In einer Umgebung, die von anhaltenden politischen Spannungen, hohen Bewertungen an den Finanzmärkten und zunehmenden Fragen zur Nachhaltigkeit des Konjunkturzyklus geprägt ist, bewegen sich Investoren auf einem Grat. Zwischen dem maßgeblichen Gewicht der USA im globalen Wachstum, dem schnellen Aufstieg der künstlichen Intelligenz, geographischen und sektoralen Neuordnungen und den strukturellen Verwundbarkeiten bestimmter Regionen wie Europa oder China erfordern Anlageentscheidungen Unterscheidungsvermögen und Selektivität. Während Befürchtungen eines abrupten Wendepunks regelmäßig auftauchen, bieten die wirtschaftlichen Fundamentaldaten und die Ertragslage weiterhin solide Stützpunkte, vorausgesetzt, man verfolgt einen pragmatischen und disziplinierten Ansatz. In diesem sich wandelnden Umfeld, in dem Investoren auf dem Drahtseil gehen, zielt die Analyse von Philippe Ferreira, stellvertretender Leiter des Economics & Cross-Asset Strategy-Teams von Kepler Cheuvreux, darauf ab, gängige Thesen zu hinterfragen, um die Treiber der Performance, die zu beobachtenden Risiken und die Anlagethemen zu identifizieren, die in diesem Jahr den Unterschied machen könnten.
Wie lautet Ihre Einschätzung für dieses Jahr?
Mit einem amerikanischen Präsidenten, der gern die rote Fahne schwenkt, bleibt die Konjunktur zwar kompliziert, doch wir sind optimistisch, trotz Bewertungen, die von manchen als überhöht gelten. Drei aufeinanderfolgende Jahre mit Renditen um rund 20% an den Aktienmärkten haben die Bewertungen auf ein Niveau getrieben, das theoretisch weitere moderate Renditen erwarten lässt. Werden wir einen abrupten Wendepunkt erleben, wie er zum Zeitpunkt des Platzen der Dotcom-Blase im Jahr 2000 war, oder werden die Tech-Unternehmen weiterhin das Zepter führen? Wir neigen zum zweiten Szenario, da die großen US-Unternehmen gigantische Einnahmen erzielen und die Regierung Trump sie nachdrücklich unterstützt. Diese Politik dürfte sich vor den Zwischenwahlen noch verstärken. Es ist daher vernünftig, eine Lockerung des Steuerdrucks sowie der Zölle zu erwarten, insbesondere bei Lebensmitteln, die nicht in den USA hergestellt werden. Eine solche Orientierung wäre insgesamt günstig für die Aktienmärkte, aber weniger günstig für die Anleihemärkte. Auf globaler Ebene bleibt die Dynamik weitgehend unverändert, die USA behalten eine treibende Rolle beim Wachstum.
Ist das also nicht das Ende des amerikanischen Sonderwegs?
Der amerikanische Sonderweg wird regelmäßig diskutiert, insbesondere im aktuellen politischen Kontext. Allerdings wird die Präsidentschaft von Donald Trump in drei Jahren enden, und zu diesem Zeitpunkt ist der angebliche strukturelle Verfall der Vereinigten Staaten noch nicht bestätigt. Aus wirtschaftlicher Sicht bleiben die USA der wichtigste Treiber des globalen Wachstums. Die Bewertungsniveaus bleiben hoch, mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von etwa 22,5 für den S&P 500 und 26 für den Nasdaq, was auf signifikante Überbewertungen hindeutet. Dennoch deutet ein Gewinnwachstum der US-Tech-Branche um 28% im dritten Quartal 2025 darauf hin, dass dieser Motor auf Hochtouren läuft, was Spielraum für eine Fortsetzung der Marktexpansion lässt. Die Sektoren, die traditionell Dividenden liefern, wie Banken, behalten in dieser Hinsicht eine besondere Attraktivität. Die Technologiekonzerne könnten zudem mittelfristig ähnliche Umverteilungspolitiken verfolgen. Dennoch beruht das dominierende Geschäftsmodell des Tech-Sektors in erster Linie auf der Reinvestition von Gewinnen zur Förderung des Wachstums, statt auf Dividenden an die Aktionäre. In diesem Kontext bleibt erhöhte Wachsamkeit notwendig.
In China bleibt die wirtschaftliche Lage uneinheitlich. Der Immobilienmarkt verschlechtert sich weiter und der Konsum bleibt schwach.
Wird der US-Markt also weiterhin von Technologie und der durch KI geweckten Hoffnung getragen?
Künstliche Intelligenz wird oft als Ersatz für Arbeit dargestellt und gilt als eine wesentliche Quelle von Produktivitätsgewinnen, potenziell nachteilig für Arbeitnehmer. Es ist jedoch nicht ausgeschlossen, dass ihr tatsächlicher Einfluss auf Wachstum und Produktivität langfristig geringer ausfallen könnte als erwartet. Globale Aktienindizes sind derzeit stark auf einige große Technologiewerte konzentriert. Einige große Unternehmen, wie Meta oder Amazon, finanzieren ihre Investitionen in KI zudem durch Verschuldung, was das KI-Risiko auch in Kreditindizes verbreitet und im Fall einer Umkehr zu deutlichen Korrekturen über alle Anlageklassen hinweg führen könnte.
Ist also ein Crash möglich?
Ein Crash ist immer möglich. Dennoch ähnelt die Situation nicht einer irrationalen Spekulationsblase wie jene des Jahres 2000: Die Investitionen bleiben insgesamt rational. Selbst Akteure wie Palantir, die u. a. in europäische Verträge und Projekte im Zusammenhang mit der Entminung in der Ukraine involviert sind, bewegen sich in konkreten Anwendungen. Der KI-Sektor dürfte weiterhin hohe Renditen zeigen, etwa rund 20% pro Jahr, wobei eine Umstrukturierung stattfindet: Neue Akteure werden auftauchen, während andere sehen werden, wie sich ihre Bewertungen zusammenziehen. Schließlich erreicht der Anteil der Finanzaktiva am Vermögen der amerikanischen Haushalte heute etwa 40%, ein historisch hohes Niveau, das die Interdependenz zwischen den Finanzmärkten und politischen Entscheidungen verstärkt. In diesem Kontext könnte jeder politische Fehler erhebliche Wahlkosten mit sich bringen, auch für Donald Trump.
Erklärt die Stärke der US-Märkte also die 35%, die Sie ihnen zuweisen, gegenüber nur 5% für Europa?
Im Gegensatz zu den USA weisen Europa und China unsichere Pfade auf. Wir bleiben gegenüber Europa vorsichtig, halten jedoch eine allmähliche Erholung für wahrscheinlich, insbesondere durch ein Paket von Werten, die mit dem Wiederaufbau der Ukraine verbunden sind. Die Fortschritte zu einem Friedensabkommen bilden tatsächlich einen potenziellen Katalysator für die europäischen Märkte, insbesondere für die Industrien- und Baustoffsektoren. Darüber hinaus haben die Gesundheits- und Pharma-Sektoren in jüngerer Zeit eine Erholung erlebt. Einige europäische Unternehmen, die stark in den USA investiert haben, sehen ebenfalls bessere Aussichten. Das deutsche Konjunkturprogramm eröffnet zudem günstige Perspektiven.
Und China?
In China bleibt die wirtschaftliche Lage gemischt. Der Immobilienmarkt verschlechtert sich weiter und der Konsum bleibt schwach. Das Land behält jedoch seine Rolle als große Exportnation, was es ihm ermöglicht, ein Wachstum nahe 5% zu halten, wenn auch in einer Abkühlungsphase. Die chinesischen Technologiewerte, oft mit den „Magnificent Seven“ der USA verglichen, zeigen eine gewisse Attraktivität, tragen aber auch das Risiko von Enttäuschungen, wie es in der Vergangenheit bereits der Fall war. Die Exposition gegenüber diesem Markt sollte daher eher taktisch erfolgen. Im Gegensatz dazu erscheinen Südkorea und Taiwan als besonders interessante Regionen, die sich zu weltweit führenden Akteuren in Schlüsseltechnologien entwickelt haben.
Was sagen Sie zum Japan, auf das Sie eine übergewichtete Aktienposition haben?
Japan setzt seinerseits auf expansive Politik, gestützt durch zunehmenden Druck der Regulierungsbehörden und der Börsenplätze, um die Rentabilität der Unternehmen zu verbessern, sowie durch Anreize für Haushalte, ihre Aktienbestände zu erhöhen. Letztere sind heute überwiegend in Anleihen und Bargeld investiert (etwa 50%), gegenüber nur 20% in Aktien.
In Bezug auf den sektoralen Ansatz, was würden Sie zur Automobilbranche sagen?
Der Automobilsektor, dessen Gewicht in den Indizes mittlerweile gering ist, hat in den letzten 18 Monaten stark gelitten. Wenn die Nachfrage nach Neuwagen nicht wieder anzieht, könnte eine Lockerung der Regulierung den Sektor stützen, zumal schlechte Nachrichten bereits weit in die Bewertungen eingepreist sind. Ein EU-Wiederaufbau-/Beschleunigungspaket ist zudem in Prüfung. Die deutschen Behörden plädieren insbesondere für eine Lockerung der Regeln bezüglich des Verbots des Verkaufs neuer Autos mit Verbrennungsmotoren ab 2035, während die Branchenlobby angesichts der Risiken massiver Arbeitsplatzverluste stärker werden könnte. In diesem Kontext zeigen Unternehmen wie Volkswagen und Stellantis Anzeichen einer Erholung.
Gibt es weitere Sektoren, die besondere Beachtung verdienen?
Weitere Segmente erscheinen ebenfalls attraktiv, insbesondere Metalle, Bergbau und Bauwesen, gestützt durch das deutsche Konjunkturprogramm. Der Luxussektor hat nach Covid einen deutlichen Durchhänger erlebt. Es bleibt jedoch ein Potenzial zur Normalisierung der Gewinne bestehen, insbesondere für Gruppen wie Kering und LVMH, die sich bereits erholt haben. Dennoch bleiben Fragen zur Stabilität der Nachfrage.
