Behandlungen gegen Adipositas: Von Euphorie bis zur Sanktion

Vor einigen Jahren pries Elon Musk öffentlich die Vorzüge dieser neuen Behandlungen gegen Fettleibigkeit an, wodurch diese Medikamente ins Zentrum der medialen Debatte zu rücken begannen, sicherlich, aber auch an der Börse. Im Anschluss sahen Novo Nordisk und Eli Lilly, die beiden Pioniere der Branche, ihre Aktien an der Börse stark ansteigen. Die Investorenstimmung schien damals unersättlich gegenüber einer Branche, die von einer zunehmenden Nachfrage überflutet war. Seitdem unterscheiden sich die Kursverläufe der beiden Gruppen deutlich. Das dänische Unternehmen erlebte eine deutliche Korrektur, während der amerikanische Konkurrent der führende Pharmahersteller bleibt, dessen Marktkapitalisierung die Marke von 1.000 Milliarden Dollar überschritten hat.

Während der Wettbewerb zunimmt und Investoren die nächste Generation von Behandlungen beobachten, wird dieser Kontrast zwischen den beiden Giganten dann andauern, während neue Akteure versuchen, sich durchzusetzen? Und nach der anfänglichen Euphorie – kann der Sektor weiterhin so hohe Bewertungen rechtfertigen wie die von Eli Lilly? Dekodierung mit Valérie Noël, Handelschefin bei der Bank Syz.

Wahre Hauptfigur seit bald zwei Jahren, macht der Markt für Anti-Übergewichtsbehandlungen Wall Street noch immer genauso gierig?

Das Interesse bleibt sehr stark, aber das «Storytelling» hat sich weiterentwickelt. Wir befinden uns nicht mehr in einer Erzählung von Knappheit und eingeschränktem Zugang wie am Anfang, sondern eher in einer Logik der Umsetzung: die Fähigkeit zur großflächigen Produktion, die Angebot an tragfähigen Preismodellen, die Erstattung durch die Versicherer und der Nachweis einer klinischen Differenzierung zwischen den Molekülen. In den USA hat sich die Verfügbarkeit der Medikamente seit 2025 insgesamt verbessert, auch wenn punktuelle Spannungen je nach Region und gesuchten Marken bestehen bleiben.

An der Börse äußert sich diese Entwicklung in einer veränderten Perspektive. Die «Knappheitsprämie» schwindet zugunsten einer konkreteren Analyse der Fundamentaldaten: tatsächlich abgesetzte Volumina, Höhe der Rabatte, Erstattungsbedingungen, Marktanteile und Fähigkeit, die Margen in einem schnell wachsenden Markt zu erhalten.

Der nächste Schritt dürfte von der Markteinführung vereinfachter Behandlungen in Form von Tabletten statt Injektionen geprägt sein. Eine Entwicklung, die das Wachstum dieses speziellen Segments der Pharmaindustrie möglicherweise noch beschleunigen könnte?

Potentiell ja. Der orale Weg könnte tatsächlich einen viel größeren Markt eröffnen, indem er die Akzeptanz der Behandlungen verbessert, die Logistik vereinfacht, die Kühlkettenbeschränkungen beseitigt und die Verschreibung erleichtert. Dadurch könnte er einen signifikanten Skaleneffekt erzeugen.

Diese Dynamik zeigt sich bereits im Rennen um orale GLP-1-Behandlungen, insbesondere mit Orforglipron, entwickelt von Eli Lilly, deren fortgeschrittene Ergebnisse aus einer Phase-3-Studie veröffentlicht wurden. Allerdings wird diese Beschleunigung nicht ohne einige Reibungspunkte erfolgen: Die oralen Behandlungen können Fragen der Verträglichkeit, der Adhärenz und der Preis- sowie Erstattungspositionierung aufwerfen.

«Was vor allem zählt, sind die medizinischen Richtlinien und die Erstattungsbedingungen.»

Einige Ärzte warnen vor einem als missbräuchlich empfundenen Gebrauch dieser Behandlungen. Muss man vor einem Effekt einer «schlechten Publicity» befürchten, der die Verkaufsentwicklung belasten könnte?

Es ist ein Risiko, aber die kommerzielle Auswirkung ergibt sich selten aus einer isolierten Mediendebatte. Was vor allem zählt, sind die medizinischen Richtlinien und die Erstattungsbedingungen. Ich denke, zwei Hebel könnten das Wachstum des Marktes einschränken oder zumindest verlangsamen.

D Einerseits eine Verschärfung der Verschreibungen, mit besser definierten Indikationen, strengerer Kontrolle und einem eingeschränkten Zugang für bestimmte Patientengruppen. Anderseits eine stärkere Regulierung der sogenannten „compounded“-Versionen – das heißt, Zubereitungen, die in der Apotheke hergestellt werden, außerhalb der offiziellen Produkte. Diese Entwicklung könnte einen parallelen Vertriebskanal reduzieren und zugleich die Debatte über Sicherheit und richtigen Gebrauch dieser Behandlungen neu entfachen.

Letzten Endes spielt das Image eine Rolle, aber die Dynamik des Verkaufs hängt vor allem von den Entscheidungen der Gesundheitsbehörden und der Versicherer ab, die die tatsächliche Verbreitungsgeschwindigkeit dieser Behandlungen konkret festlegen.

Im Wettstreit zwischen den beiden Führenden, Novo Nordisk und Eli Lilly, wirken die Kursverläufe stark kontrastreich, insbesondere der Einbruch des dänischen Konzerns. Wie ist ein solcher Kontrast zwischen den beiden möglich?

Denn die Märkte beschränken sich nicht darauf, die aktuellen Verkäufe zu bewerten; sie versuchen vor allem herauszufinden, wer künftig den größeren Vorsprung haben wird. Ihre Analyse erstreckt sich daher auf die Effektivität der Behandlungen, die Verträglichkeit der Patienten, die Entwicklung neuer Formate sowie die der nächsten Generationen von Produkten.

Im Februar 2026 verschärfte sich der Abstand nach einem klinischen Rückschlag bei Novo Nordisk mit seinem Kandidaten der neuen Generation, CagriSema. Gleichzeitig profitierte Eli Lilly von einer dynamischen positiven Entwicklung, gestützt durch positive Prognosen in Bezug auf Innovationen und die Entwicklung seines Produktportfolios.

Im Handel ist diese Konstellation typisch für ein Umfeld, in dem Aktien wie «Event Stocks» agieren. Diese Ankündigungs-Sensibilität zeigt sich unter Berücksichtigung mehrerer Faktoren: Ergebnisse klinischer Studien, Guidance, Preisentwicklung, Produktionskapazitäten oder die Verhandlungsspielräume mit Kostenträgern.

Was erklärt eine derartige Korrektur der Novo Nordisk-Aktie, ehemals Europas führende Marktkapitalisierung Ende 2023?

Der jüngste Auslöser ist eine Enttäuschung im Zusammenhang mit einem Programm neuer Generationen von Behandlungen. Diese hat die Marktwahrnehmung verändert, indem sie die Aussicht auf den klinischen zukünftigen Vorteil des Unternehmens verringert und die Unsicherheiten in Bezug auf seine Marktanteile sowie seine Fähigkeit, seine Preise gegenüber Eli Lilly zu halten, verstärkt hat.

Hinzu kommt ein recht klassischer Börseneffekt. Wenn eine Aktie stark angestiegen ist, werden die Erwartungen der Märkte höher. Wenn das Wachstum weniger außergewöhnlich erscheint als erwartet – oder wenn Bedenken bezüglich Rabatten und Erstattungsbedingungen erneut in den Vordergrund treten – können die Bewertungsmultiplikatoren schnell als überzogen erscheinen, was zu einer manchmal brutalen Korrektur einer Aktie wie Novo Nordisk führt.

«Die nächsten Veröffentlichungen von Daten werden entscheidend sein: Positive Ergebnisse können zu einer raschen Neubewertung führen, während eine Enttäuschung den gegenteiligen Effekt haben könnte.»

Hat Eli Lilly die ausreichenden Mittel, um seinen Status als führendes Pharmaunternehmen mit einer Marktkapitalisierung von über 1 Billion Dollar zu behalten?

Ein solcher Status ruht auf drei Säulen: Wachstum, Sichtbarkeit und die Fähigkeit, seine Margen zu erhalten. Eli Lilly hat diese Schwelle Ende 2025 überschritten, getragen von dem spektakulären Aufschwung im Markt der GLP-1-Behandlungen und dem starken Anstieg seiner Verkäufe in diesem Segment.

Für die Märkte wird die Frage der Jahre 2026–2027 wie folgt lauten: Wie lange kann das Unternehmen ein hohes Wachstum und Rentabilität aufrechterhalten, in einem Umfeld zunehmender Konkurrenz, steigenden Drucks durch Kostenträger und der Erweiterung der therapeutischen Indikationen, die strengere Belege erfordert?

Zu Beginn des Jahres 2026 – zwischen Novo Nordisk und Eli Lilly – welches der beiden Unternehmen scheint für einen Anleger besser positioniert zu sein, und aus welchen Gründen?

Ich bevorzuge es nicht, eine bestimmte Aktie zu empfehlen. Der Vergleich zwischen Novo Nordisk und Eli Lilly lässt sich jedoch anhand einiger Analyseachsen beleuchten.

• Erster Aspekt: die Performance „in der realen Welt“, das heißt die Wirksamkeit der Behandlungen, deren Verträglichkeit und die Nachhaltigkeit des beobachteten Gewichtsverlusts.
• Zweiter Aspekt: die industrielle Leistungsfähigkeit. Auf diesem Markt kann die Nachfrage rasch die Produktions- und Vertriebsfähigkeiten übersteigen; die Beherrschung der Lieferkette ist daher ein entscheidender Vorteil.
• Dritter Aspekt: der Marktzugang und die Preisgestaltung. Die Entscheidungen über Erstattung und die mit den Versicherern ausgehandelten Bedingungen bestimmen die Geschwindigkeit der Verbreitung der Medikamente.
• Schließlich dieses zentrale Kriterium für Investoren: die Qualität der nächsten Generation von Behandlungen und das bereits in die Börsenbewertungen eingebrachte Vorgriff.

Mehrere «Outsider», wie Roche oder Pfizer, versuchen, sich auf diesem Markt zu positionieren. Wie stehen ihre Chancen im Vergleich zu den beiden Pionieren?

Ihr Erfolg wird vor allem davon abhängen, ob sie in der Lage sind, eine wirklich differenzierende Behandlung anzubieten und nicht einfach ein weiteres GLP-1 zu liefern. Roche erweist sich seit der Veröffentlichung erster ermutigender Daten als ernstzunehmender Konkurrent, der seine Strategie bestätigt hat. Die Gruppe setzt auf einen Ansatz der sogenannten «neuen Generation», mit dem Ziel, entweder die klinische Wirksamkeit, das Verträglichkeitsprofil oder beides zu verbessern.

Pfizer hingegen hat kurzfristig eine Verlangsamung erlebt, weil ein Programm zu einer GLP-1-Tablette eingestellt wurde. Diese Entscheidung verschiebt seinen Entwicklungsfahrplan. Das Unternehmen gibt an, andere Ansätze weiterzuverfolgen, doch diese Verzögerung verschiebt mechanisch einen möglichen Markteintritt.

Aus Sicht der Märkte werden diese Akteure oft als Dossiers mit Katalysatoren betrachtet. Die nächsten Datenausgaben werden entscheidend sein: Positive Ergebnisse können zu einer schnellen Neubewertung führen, während eine Enttäuschung den gegenteiligen Effekt haben könnte.