Die Berichtssaison der Unternehmenszahlen ist schon weit fortgeschritten, insbesondere in Übersee. Obwohl die von großen Unternehmen veröffentlichten Zahlen im Großen und Ganzen den Erwartungen entsprochen haben, ist eine gewisse Nervosität an den Märkten spürbar, insbesondere in Bezug auf Technologiewerte und alles, was mit dem Thema Künstliche Intelligenz (KI) zu tun hat. Dennoch sollten Investoren nicht übersehen, dass das makroökonomische Umfeld weiterhin ein entscheidender Faktor für die Entwicklung der Märkte in den kommenden Quartalen bleiben wird. Der Standpunkt mit Julien Lafargue, Leiter der Marktstrategie bei Barclays Private Bank.
Auf makroökonomischer Ebene gab es zu Jahresbeginn viele Fragen zur möglichen Kursführung der Fed im Jahr 2026. Können wir mit einer Zinssenkung rechnen, bevor der neue Präsident im Mai sein Amt antreten wird?
Es scheint logisch, dass die nächste Entscheidung der Fed eine Zinssenkung sein wird. Die Frage ist nun, wann dies geschehen wird. Der Markt geht davon aus, dass die US-Notenbank diese Niveaus beibehalten wird, bis eine neue Führung, ein neues Team rund um den neuen Präsidenten, an der Macht ist. Selbstverständlich muss man berücksichtigen, dass sich die Markterwartungen ziemlich leicht ändern können. Es könnte reichen, dass der Arbeitsmarkt sich so schnell verschlechtert, dass die Diskussion über eine Zinssenkung rasch wieder aufflammt. Bei Barclays erwarten wir weiterhin zwei Zinssenkungen der Fed im Jahr 2026.
„Bei Barclays gehen wir weiterhin davon aus, dass die Fed im Jahr 2026 zwei Zinssenkungen durchführen wird.“
Insgesamt bleibt das Wachstum in den Vereinigten Staaten robust. Der Arbeitsmarkt, obwohl es Anzeichen für eine Abschwächung gibt, bleibt stabil, mit einer Arbeitslosenquote, die niedrig bleibt. Die Inflation, die im Januar bei 2,4% lag, ist zwar noch zu hoch im Vergleich zum Ziel, aber eindeutig auf einem tolerablen Niveau für die Zentralbank. Zusammenfassend deuten alle Indikatoren darauf hin, dass derzeit das Richtige zu tun ist: abzuwarten.
Wenn man zurück nach Europa zur EZB blickt, sprechen einige Experten mittlerweile eher von einer möglichen Zinsanhebung in der Zukunft als von einer weiteren Senkung. Was denken Sie darüber?
Derzeit geht der Markt davon aus, dass die EZB 2026 nichts tun wird, und dass sie möglicherweise ab 2027 die Zinsen wieder anheben könnte. Das würde praktisch ein Jahr und halb ohne Maßnahmenergreifen der EZB bedeuten. Aus unserer Sicht bleibt dies etwas hypothetisch, einfach weil sich die Welt in den nächsten 18 Monaten wahrscheinlich stark verändern wird. Sie wird sich so verändern, dass die EZB entweder die Zinsen erhöhen oder senken muss.
Nun, wenn man die Situation anhand der heute verfügbaren Informationen betrachtet – insbesondere eine relativ niedrige Inflation von 1,7% im Januar in der Eurozone –, scheint uns, dass das Risiko einer Zinssenkung stärker ist als das eines Zinsschritts nach oben. Obwohl das europäische Wachstum – zumindest nach europäischen Maßstäben – recht robust oder zumindest gut ist, bleibt die Region potenziellen Schocks ausgesetzt, sei es geopolitischer oder anderer Natur. Und in diesem Fall wäre eindeutig eine Zinssenkung erforderlich. Ein weiterer Faktor, der ins Gewicht fällt und der potenziell nicht wirklich Vertrauen darauf gibt, dass eine Zinserhöhung die Lösung wäre, ist die jüngste Aufwertung des Euro gegenüber dem Dollar. Würde es eine überraschende Zinserhöhung der EZB geben, könnte der Euro potenziell weiter stärker werden, was weder von der EZB noch von der Wirtschaft gewünscht wäre. Ein noch stärkerer Euro gegenüber dem Dollar würde potenziell Probleme für europäische Exporte verursachen, das Wachstum etwas bremsen und könnte auch die Inflation weiter nach unten treiben. Unser Basisszenario bleibt eine höhere Wahrscheinlichkeit für eine Zinssenkung im Jahr 2026.
Und 2027?
Bezüglich 2027 ist es noch etwas zu früh, um ausreichendes Vertrauen zu haben, vorherzusagen, was die EZB in mehr als zwölf Monaten tun wird. Zumal es im Februar erhebliche Bewegungen bei den Ölpreisen gab, die bestimmte Statistiken sehr schnell wieder verändern können. Es gab auch sehr bedeutende Bewegungen bei den Rohstoffpreisen im Allgemeinen – nicht nur bei den Edelmetallen, sondern auch bei Industriemetallen. Wir wissen, dass diese Materialien in Wertschöpfungsketten als Rohstoffe eingehen und daher am Ende der Lieferkette die Preise potenziell erhöhen können, was künftig Inflation bedeuten kann. Daher ist eine Zinserhöhung potenziell etwas, das sich später materialisieren könnte, insbesondere wegen dieser Inflation bei Rohstoffen. Auf kurze Sicht, im Jahr 2026, ist eine Zinserhöhung durch die EZB weniger wahrscheinlich als eine Zinssenkung.
„Bei der EZB ist das Risiko einer Zinssenkung stärker als das einer Zinserhöhung.“
In Bezug auf die Entwicklung der Märkte war eines der präsentesten Themen im Jahr 2025 die Bewertung der Aktien der sogenannten Sieben Wunderwerke (Magn 7), der Big Tech sowie aller damit verbundenen Werte rund um KI. Bis zum Herbst letzten Jahres drehte sich die Debatte stark um den Investitionshorizont: Sollte Nvidia-Aktie als teuer gelten, weil sie mit einem Gewinnmultiplikator von rund 50 für das laufende Jahr gehandelt wird, aber langfristig viel weniger teuer erscheint? Wie sollte man die Bewertung von Technologiesektoren angehen?
Nehmen wir Nvidia als Beispiel – man könnte auch andere heranziehen, wie die meisten Unternehmen, die zu den sogenannten Hyperscalern gehören, jenen Firmen, die bislang als wichtigste Investitionsvehikel für das KI-Thema galten – lässt sich feststellen, dass die meisten dieser Aktien in Bezug auf das Kurs-Gewinn-Verhältnis wesentlich günstiger bewertet sind, als es vor einem Jahr, zwei Jahren oder drei Jahren der Fall war. Und das liegt daran, dass das Gewinnwachstum ihre bloße Kurswertsteigerung übertroffen hat.
Es gab sehr unterschiedliche Reaktionen bei der Veröffentlichung der Ergebnisse des vierten Quartals verschiedener Technologiewerte. Ende Januar sprang die Meta-Aktie um 10% nach oben, während die Microsoft-Aktie im gleichen Handel um 10% fiel, obwohl beide Unternehmen solide Zahlen vorgelegt hatten. Wie erklären sich solche groß angelegte kurzfristige Schwankungen?
Wenn man sich Microsoft anschaut, ist die Aktie in den letzten Monat stark gesunken, nicht weil die Ergebnisse schlecht waren, sondern weil sie zeitweise im Gegensatz zu denen von Meta standen, dessen Ergebnisse etwas besser als erwartet waren. Beide Unternehmen investieren stark, vor allem in Bezug auf KI. Meta beginnt zu zeigen, wie hoch die Rendite auf seine KI-Ausgaben ist, mit einem Umsatzwachstum, das von Analysten stärker erwartet wurde. Microsoft hingegen investiert ebenfalls viel, konnte aber noch nicht dasselbe Umsatzwachstum vorweisen. Schließlich gibt es natürlich immer noch einen Vergleich mit den Erwartungen. Die Ergebnisse sind nur dann gut, wenn sie die Markterwartungen übertreffen.
„Bei der Betrachtung der Entwicklung der Leistung der verschiedenen S&P 500-Sektoren und -Unternehmen seit Jahresbeginn ist die beobachtete Streuung signifikant.“
Macht es nicht beruhigend, dass der Markt zunehmend zwischen verschiedenen Unternehmen innerhalb desselben Sektors unterscheiden kann?
Vor ein oder zwei Jahren war der Markt bereit, jeden als KI-bezogenes Unternehmen zu überbezahlen. Heute verlangt der Markt, dass die tatsächlichen Gewinne aus diesem Übergang zur KI sichtbar werden. Die Unternehmen müssen in der Lage sein, konkrete Ergebnisse zu zeigen, damit der Markt kontinuierliche Investitionen, insbesondere im Zusammenhang mit KI, „akzeptiert“. Der Markt will nicht mehr nur wissen, wie viel diese Unternehmen investieren oder wie viel Umsatz sie in den kommenden Jahren versprechen. Er will wissen, wie viel Geld sie bereits heute erwirtschaften, gemessen am Wachstum, das teilweise durch bereits getätigte Investitionen getragen wird – „show me the money“, würde man im Englischen sagen.
Trägt der Aufstieg passiver Investitionen dazu bei, die Größe solcher Bewegungen innerhalb eines Sektors oder Themas zu verstärken?
Viele Akteure der Branche haben auf das wachsende Interesse am passiven Investieren als einen Hauptmotor der Märkte hingewiesen. Wenn das zu bestimmten Zeiten zutrifft, ist es nicht immer der Fall. Betrachten wir die Entwicklung der S&P 500-Sektoren und -Unternehmen seit Jahresbeginn, so ist die Streuung signifikant. Das deutet eindeutig darauf hin, dass mehr auf idiosynkratische Chancen gesetzt wird und dass Investoren sich für mehr als nur passive Fonds interessieren.
Ein weiteres Thema, das Ende des letzten Jahres viel diskutiert wurde, war die starke Konzentration der Marktentwicklung um eine Handvoll Titel, insbesondere jene im Zusammenhang mit den Sieben Magnifiques oder Magn 7, was die Notwendigkeit einer größeren Diversifikation der Anlagen hervorhebt. Gab es eine Veränderung der Wahrnehmung diesbezüglich?
Es besteht eindeutig der Wunsch, etwas weiter zu schauen als diese Unternehmen – jene, die zu den Magn 7 oder generell zur Technologie gehören. Vor einigen Monaten sprach man noch von den Sieben Magnificients, plus einigen anderen Unternehmen, die alle in denselben Topf geworfen wurden – im Fall des KI-Themas – und entweder stiegen sie alle zusammen oder fielen alle zusammen. Es gab kaum Differenzierung. Wenn man das Beispiel Meta und Microsoft Ende Januar nimmt, mit nahezu 20% Leistungsunterschied, wird deutlich, dass sich die Haltung der Investoren geändert hat. Es gibt nun eine deutlich größere Streuung als in der Vergangenheit. Ja, Investoren wollen konkrete Ergebnisse sehen und wünschen sich mehr Diversifikation.
„Der japanische Markt bleibt für bestimmte Investoren attraktiv, aus mehreren Gründen. Erstens ist er nicht unbedingt teuer. Er ist auch relativ zyklisch.“
Mehr Diversifikation – sektorisch oder geografisch?
Es muss Diversifikation auf vielen Ebenen geben. Die erste Ebene liegt innerhalb genau jener Unternehmen, die als die Hauptakteure gelten, um das Thema KI zu adressieren. Innerhalb dieser sehr spezifischen Gruppe lassen sich Leistungsunterschiede beobachten. Man muss stärker zwischen den verschiedenen Akteuren unterscheiden. Man sieht auch, dass es seitens der Investoren den Wunsch gibt, die nächste Phase des KI-Themas zu erkunden – das heißt, sich nicht nur auf jene Unternehmen zu beschränken, die enorme Rechenkapazitäten schaffen werden, die sogenannten Hyperscaler, sondern auch zu beginnen, Unternehmen in Betracht zu ziehen, die davon profitieren könnten, und dabei etwas tiefer in die Wertschöpfungskette zu schauen. Mitten darin gibt es auch alle Unternehmen des Energiesektors, die ebenfalls für das Wachstum von KI und ihrer Anwendungen unverzichtbar sind.
Qu’en est-il de la diversification géographique?
Die Leistungsunterschiede zwischen dem US-Markt und den übrigen weltweiten Märkten waren 2025 äußerst signifikant und setzen sich auch zu Beginn von 2026 fort. Man konzentriert sich oft auf die Hauptindizes – sei es der S&P 500, der Eurostoxx 50, der Nikkei usw. – wobei es monatliche kleine Divergenzen gibt, die man außer Acht lässt. Die Leute sprechen zum Beispiel weniger über den brasilianischen Markt, der dieses Jahr um über 10% gestiegen ist, oder über den koreanischen Markt usw. Es gibt viele internationale Märkte, also nicht US-amerikanische, die derzeit sehr gut abschneiden. Daher ist es aus unserer Sicht wichtig, sich nicht nur auf den US-Markt zu fokussieren.
Wie bewerten Sie die Performance Japans in diesem Jahr?
Bisher hat Japan in diesem Jahr sehr gut abgeschnitten. Interessant ist, dass der japanische Markt sowohl in der lokalen Währung als auch in einer gemeinsamen Währung wie dem Pfund oder dem Schweizer Franken eine gute Performance zeigt. Es gab nicht wirklich einen großen Leistungsunterschied des Nikkei 225, wenn man ihn in Yen und Schweizer Franken ausdrückt. Das ist selten, denn historisch gesehen hat sich der japanische Aktienmarkt oft in Gegenrichtung zum Yen entwickelt. Wenn der Yen stark war, fielen die Aktien, weil es sich um einen von Exporteuren dominierten Markt handelt. Umgekehrt, wenn der Yen schwach wurde, neigten japanische Aktien dazu, sich aufzuwerten, da die Unternehmen im japanischen Index überwiegend exportorientiert sind und von einer schwächeren Währung profitieren. Die Realität heute ist, dass der Markt gut läuft, ohne sich unbedingt an jeden Yen-Bewegung zu orientieren. Für uns ist dies ein weiteres Beispiel dafür, warum es wichtig ist, über die USA hinauszuschauen.
Sind japanische Aktien nicht inzwischen zu teuer geworden?
Der japanische Markt bleibt für einige Investoren attraktiv, aus mehreren Gründen. Erstens ist er nicht unbedingt teuer. Er ist auch relativ zyklisch. Und heute suchen viele Investoren genau diese Zyklik. Schließlich gab es kürzlich auch politische Entwicklungen in Japan, die Investoren anzuziehen scheinen.
Zu seinen Wahlversprechen hat die neue Regierung angekündigt, ihre Ausgaben zu erhöhen. Und das ist immer etwas, worauf der Markt mit Interesse blickt, auch in Japan, solange die Politik nicht zu viel daraus macht, das heißt unter der Bedingung, dass dies die Tragfähigkeit der Staatsschuld des Landes nicht gefährdet.
