Während die Straße von Hormus geschlossen bleibt, setzen die Finanzmärkte ihre Korrekturphase fort, während Gold über 100 Dollar liegt. Angesichts dieser Entwicklungen beantwortet Bill Campbell, Portfoliomanager bei DoubleLine, Anleihenexperte, die Fragen von Allnews:
Welche Herangehensweise verfolgen Sie angesichts des iranischen Öl- und Gas-Schocks?
Wir konzentrieren uns auf eine Handvoll zentraler Faktoren. Wir legen Wert darauf, die Dauer des Konflikts und die Frage der politischen Transition zu bewerten. Wir haben kürzlich eine Studie dazu veröffentlicht.
Wir versuchen zu verstehen, wie sich dieser Schock auf die Wirtschaft und die wichtigsten Konjunkturindikatoren übertragen wird, vor allem in Bezug auf Wachstums- und Inflationsschocks. Zu diesem Zweck geht es darum, eine Vorstellung von der Geschwindigkeit und der Dauer des Schocks zu gewinnen, dem US- und israelischen Offensive-Schock, sowie der iranischen Gegenoffensive und der Sperrung der Straße von Hormus. Wir bewerten auch die langfristigen Auswirkungen auf die Energieinfrastruktur in den Golfstaaten. Die Auswirkungen können von einem kurzfristigen Inflationsschock über Energiepreise bis hin zu schädlicheren Effekten reichen, die mit einer Verringerung des globalen Wachstums einhergehen. Steigende Energiepreise belasten den Verbraucher, begrenzen künftige Investitionen, schmälern die Unternehmensmargen und erhöhen die Unsicherheit.
Es ist heute schwierig, präzise Prognosen zu treffen. Die Konturen der Übergangsphase sind schwer vorherzusagen. Führt sie zu einer Normalisierung der Beziehungen in der Region? Zu einer Aufhebung der Sanktionen? Oder zu endlosen Konflikten und zu einem Bürgerkrieg wie in Syrien? Angesichts dieser Fragen bevorzugen wir eine defensive Anlagestrategie. Wir beobachten die Lage weiterhin sehr genau. Doch auch in einer Krisenlage können sich Chancen ergeben.
«Die Öl-Lieferungsverträge für 2027 steigen deutlich an, was darauf hindeutet, dass die Auswirkungen nachhaltig sein werden.»
Signalisiert der Markt den Eintritt in ein inflationsgetriebenes Umfeld?
Die Reaktion der Anleihenmärkte war zunächst ausgeprägter, danach nuancierter. Es stellt sich die Frage nach einer Inflationserhöhung und ihren Folgen für das Wirtschaftssystem. Der Ölschock erhöht den Preisdruck mittelfristig. Die Frage betrifft Zweit- und Drittordnungswirkungen. Die Öl-Lieferungsverträge für 2027 steigen deutlich an, was darauf hindeutet, dass die Auswirkungen nachhaltig sein werden.
Der Grund, warum die Dauer wichtig ist, ist klar. Je länger der Schock anhält, desto stärker wird der Preisanstieg sein und desto größer ist das Risiko, dass die Nachfrage leidet. Das Risiko besteht darin, dass ein öl- und inflationsgetriebener Schock zu einem Wachstumschock wird, sodass die Kerninflation zu sinken beginnt und sich sogar in einen deflationären Effekt verwandelt, als Reaktion auf eine Verlangsamung von Konsum und Investitionen. Wir sind noch nicht dort, aber dieses Thema verdient Beobachtung. Sicher ist, dass dieser Energieschock die Geschwindigkeit des Inflationsrückgangs verlangsamen wird. Die Frage ist, ob das Wachstum bei einer Verlängerung des Schocks betroffen sein wird. Das ist derzeit nicht unser Basisszenario.
Wie könnte die monetäre und fiskalische Reaktion der USA aussehen?
Beginnen wir mit dem fiskalischen Aspekt. Die Kriegskosten belaufen sich bisher auf 11 Milliarden Dollar. Je länger der Krieg andauert, desto höher werden sie. Zudem hatte der Oberste Gerichtshof vor dem Krieg einige Zölle der USA für illegal erklärt. Dies führt zu neuen Diskussionen über deren Rückerstattung, die dem US-Treasury zwischen 150 und 200 Milliarden kosten dürfte. Die Haushaltsprognosen sind daher überschritten. Wenn wir einen Wachstumsschock erleben, durch eine Abschwächung der Beschäftigung und steigende Kosten der Arbeitslosenversicherung, würde der fiskalische Druck ebenfalls zunehmen. Es gibt daher viele fiskalische Risiken. Aus politischer Sicht wird im November die Midterms-Wahl stattfinden, bei der eines der zentralen Themen der Zugang zu Immobilien und nachhaltigem Konsum ist, und damit auch das Inflations-Thema, das weiterhin über dem Ziel liegt. Die Behörden streben danach, Hypothekenzinsen zu senken.
Es ergibt sich, dass steigende Energiepreise und höhere Haushaltsausgaben eine Politik, die das Erschwinglichkeitsproblem lösen will, erschweren könnten.
Wie sieht die Geldpolitik angesichts des Ölschocks aus?
Der neue Präsident der Fed wird vermutlich die geldpolitischen Entscheidungsträger dazu drängen, über den Energieschock hinaus zu denken und ihn als vorübergehendes Phänomen zu betrachten. Bei DoubleLine erwarten wir in diesem Jahr lediglich eine Zinssenkung der Fed, statt zwei, aufgrund der Unsicherheit bezüglich der Inflation. Aus Glaubwürdigkeitsgründen sollte die Fed eine abwartende Politik verfolgen. Sollten wir jedoch eine deutliche Verschlechterung des Arbeitsmarktes im zweiten Halbjahr beobachten, könnte der Spielraum der Fed zunehmen, aber daran sind wir noch nicht. Während Jerome Powell hatte die Fed ebenfalls mit einem Glaubwürdigkeitsproblem aufgrund politischen Drucks zu kämpfen. Es wird dem neuen Fed-Präsidenten obliegen, diese Frage anzugehen. All dies führt zu einer Politik des „Wait and See“.
«In drei Jahren könnten trotz möglicher transitorischer Schocks Einstiegspunkte im Dollar auftreten.»
Sie sagten, Sie verfolgten eine defensivere Strategie. Was verstehen Sie konkret darunter?
Im Kreditbereich führt uns unser defensiver Ansatz dazu, höher gefordert zu sein. Obwohl wir bei langen Laufzeiten leicht „short duration“ positioniert sind, sind wir insgesamt durationsneutral gegenüber den Themen Inflation und Wachstum. Wir bleiben untergewichtet in US-Tiefst- bzw. Very-long-Duration-Titeln (30 Jahre) aufgrund der Budgetperspektiven und der Kosten der neuen Maßnahmen, über die wir in einem Umfeld zunehmender Budget- und Inflationsunsicherheit gesprochen haben. Daraus sollte sich eine höhere Term-Prämie ergeben.
Wird die Fed ihre Käufe von Wertpapieren erhöhen?
Die Fed hat ihre TBills-Interventionen im Rahmen ihres Reserve Management Purchases (RMP)-Programms bisher nicht erhöht. Sie plant, bis April 40 Milliarden TBills zu kaufen, bevor sie diese Aktivität reduziert, während die Treasury-Ein- und Auszahlungen infolge von Steuerzahlungen zunehmen. Wenn diese Käufe sich auf nahe liegende Fälligkeiten erstrecken, würden sie die kurzfristigen Renditen verankern. Allerdings stelle ich mir stärker die Aktivität bei Langläufer-Titeln vor. Sollte sich jedoch ein Wachstumschock einstellen, z. B. durch den Private-Debt-Markt oder KI-Effekte, könnten Anpassungen im Liquiditätsmanagement erfolgen.
Auf den Schwellenmärkten kauften Investoren zu Jahresbeginn Märkte wie Südkorea; mit dem Öl-Schock tendenziell eher Brasilien und Südafrika. Welche Empfehlungen haben Sie?
Wir bleiben weiterhin Südamerika bevorzugt. Die Analyse fokussiert stark auf Terms of Trade, insbesondere im Hinblick auf die Energieexporte der Golfstaaten nach Europa und Asien. Selbst wenn der Krieg enden sollte, dürfte in diesen Regionen eine Prämie bestehen bleiben. Wir bevorzugen Brasilien, Mexiko, und wir mochten Chile vor dem iranischen Konflikt sehr, sind derzeit aber aufgrund seines Energiebedarfs neutraler.
Ausblickend, falls sich der Ölpreis stabilisieren sollte rund um 70 bis 80 Dollar pro Fass, dürfte dies den Energieexporteuren zugutekommen.
Erwarten Sie innerhalb eines Jahres eine Abwertung des Dollars?
Der Dollar dürfte tatsächlich einen strukturellen Abwärtstrend fortsetzen. Sollte der Energieschock jedoch zunehmen, könnte der Dollar dennoch stärker werden. In den letzten Wochen hat sich der Dollar im Zusammenhang mit dem Abwickeln von Transaktionen erholt. Auf längere Sicht, in drei Jahren, könnten trotz möglicher transitorischer Schocks Einstiegspunkte im Dollar entstehen im Rahmen einer Welt, die sich von einer US-Hegemonie zu einer multipolaren Welt entwickelt.
Aus multi-asset-Sicht sanken Aktien und Anleihen während der Iran-Krise, während Rohstoffe an Wert gewannen. Ist es sinnvoll, ein 60/40-Portfolio zugunsten von Energie als Hedge gegenüber Anleihen zu erhöhen?
Man muss die Gründe berücksichtigen, die eine auf Aktien und Anleihen basierende 60/40-Portfoliostruktur ins Wanken bringen. Das sind Phasen zunehmender Inflation, in denen der Wert von Aktien und Anleihen fällt. Wenn wir in ein instabiles Umfeld im Nahen Osten geraten, kann eine kluge Energie-Strategie als Hedge gegen Inflation sinnvoll sein.
Zudem erfordert eine Zunahme neuer Haushaltsausgaben eine Ausweitung der Anleiheemissionen, was Druck auf die Anleiherenditen ausübt.
Wir könnten auch beobachten, dass weitere Zentralbanken – wie die Bank of Japan in der Vergangenheit – die Zinssätze durch QE stabilisieren. Das würde die Allokation eines Teils des Portfolios in Edelmetalle stärken.
Fragen zur Monetarisierung und zu fiskalischer Unsicherheit begünstigen Gold als Hedge. Das sind die neuen Risiken, die sich derzeit zeigen. In einem Umfeld mit Inflationsrisiken machen alternative Strategien zum 60/40-Portfolio Sinn.
Der 60/40-Ansatz ist grundsätzlich Ausdruck einer passiven Strategie, doch die jüngsten Entwicklungen sollten Anleger dazu veranlassen, aktivere Managementpolitiken zu verfolgen.
