Die private Verschuldung steht im Mittelpunkt der finanziellen Schlagzeilen. Die Finanzwelt bietet ihren Kunden diese Anlageklasse zunehmend aufgrund der erwarteten Renditen an. Doch die Investoren stellen sich Fragen zu den Risiken dieses Sektors nach den Schwierigkeiten des alternativen Managers Blue Owl in den Vereinigten Staaten. Was sind die tatsächlichen Stärken und Risiken der privaten Verschuldung? Rafael Torres, Co-Head der privaten Verschuldung für Europa bei Muzinich, mit Sitz in Madrid, beantwortet Allnews die Fragen.
Muzinich ist ein Kredit-Spezialist, der 1988 in den USA gegründet wurde, um europäischen Investoren dieses Segment anzubieten. Nach Anfängen an den börsennotierten Märkten hat sich die Gruppe diversifiziert und vor zehn Jahren beschlossen, sich dem nicht börsennotierten Markt zuzuwenden, mit einer Handvoll Strategien, hauptsächlich im Direct Lending (Flagship-Strategie in Europa und weitere in APAC sowie in den USA). Weitere Geschäftsfelder kamen hinzu, wie die Finanzierung von Verkehrsflugzeugen.
Von den rund 43 Milliarden US-Dollar an verwaltetem Vermögen verwaltet er rund 6 Milliarden im Bereich nicht börsennotierter Anlagen. In der Schweiz bietet Muzinich Dienstleistungen für institutionelle Investoren an, ausgerichtet auf die europäische private Verschuldung, und für Privatanleger, auf dieselbe Strategie, jedoch in einem semi-liquiden Format (Rückkäufe oder regelmäßige Zeichnungen). Es handelt sich um geschlossene Vehikel, die eine Rendite zwischen 7 und 9% aufweisen und monatlich oder quartalsweise ausschütten.
Wie hat sich die Fondssammlung in den letzten Jahren entwickelt?
Die Fondsbeschaffung war in der Zeit steigender Zinssätze in Europa kompliziert, Investoren bevorzugten Staatsanleihen und liquide Titel. Sowohl das Jahr 2023 als auch das erste Halbjahr 2024 erwiesen sich als herausfordernd in Bezug auf die Mittelbeschaffung. Aber das Ende 2024 und insbesondere 2025 brachten sehr gute Erträge. Die Zinsen sind etwas gesunken, und es kam zu einer Neuzuweisung von den USA nach Europa.
In der Regel sind die Mittel, die für amerikanische Strategien beschafft werden, beträchtlich, angesichts des Reifegrads dieses Marktes. Der amerikanische Markt ist damit doppelt so groß wie der europäische Markt.
Der geopolitische Kontext und die außenpolitische Ausrichtung der USA haben zu einem solchen Misstrauen geführt, dass viele Investoren eine größere Diversifizierung ihrer Portfolios wünschten und sich stärker nach Europa gewandt haben. Die Unsicherheit scheint in den USA größer als in Europa zu sein.
Stellen die Schwierigkeiten von Blue Owl einen Vorteil für den europäischen Markt dar, oder ziehen sie ihn ebenfalls nach unten?
Diese Ereignisse belasten natürlich die Bereitschaft zu investieren. Hingegen ist der Wettbewerb in den USA so stark, dass Portfolios eine große Vielfalt an Positionen und Strategien enthalten.
Das von Ihnen zitierte Thema ist komplex. Blue Owl bedeutet kein strukturelles Problem im Kreditgeschäft. Verschiedene Faktoren spielen eine Rolle. Einige Sektoren unterliegen Störungen, wie Software und Telekommunikation. Doch als Reaktion auf die Fülle amerikanischen Sparguthabens muss dieses Geld investiert werden, in liquide Strategien oder anderswo.
«Das Problem besteht weniger in einem Anstieg von Ausfällen auf dem Kreditmarkt als in einem Vertrauensverlust der Investoren.»
Der Markt der semi-liquiden privaten Verschuldung funktioniert gut, solange die Investoren dem Sektor insgesamt vertrauen. Wenn das Vertrauen schwindet, suchen Investoren in semi-liquiden Strategien nach Ausstieg. Das Problem, dem Blue Owl gegenüberstand, liegt genau in diesem Fall. Die Investoren haben sich erschrocken und Rückkäufe getätigt, aber Blue Owl konnte dem aufgrund der Illiquidität der gehaltenen Vermögenswerte nicht standhalten und musste sie veräußern.
Das Problem besteht weniger in einem Anstieg von Ausfällen auf dem Kreditmarkt als in einem Vertrauensverlust der Investoren.
Es ist richtig, dass einige Branchen anfälliger sind, wie Technologie und Telekommunikation.
Sind Sie in Ihren Strategien dem Kreditgeschäft der Softwarebranche ausgesetzt?
Unsere Exposition in diesem Sektor ist gering. Wir betreiben das, was wir „Cash-Flow-Lending“ nennen, was bedeutet, dass wir basierend auf Cash-Flows arbeiten. In der Softwarebranche zahlen Unternehmen astronomische Preise. Um die gewünschten Renditen zu erzielen, müssen sie erhebliche Schulden aufnehmen, um diese Unternehmen zu kaufen. Um das Leverage zu maximieren, verlangen sie oft, Geld nicht basierend auf dem Cash-Flow, sondern basierend auf dem Umsatz zu leihen, gemäß dem Konzept des „ARR“ (Average Recurring Revenue). Das Darlehen wird dann in Abhängigkeit vom Umsatz gewährt.
Zusammenfassend: In Portfolios mit einem hohen Anteil von Software-Unternehmen liegt das Verschuldungsniveau in der Regel über dem Durchschnitt. Das Risiko ist daher höher. Da wir auf Cash-Flow-Basis verleihen, überschreitet unsere Exposition im Software-Segment nicht 5% unseres Portfolios.
Wie sieht Ihr Szenario aus?
Wir bleiben bei der Verschuldung sehr vorsichtig. Ich spreche hier nicht vom Leverage unserer Investmentvehikel, sondern vom Profil der Unternehmen, denen wir Kapital leihen. Der Leverage ist die Hauptursache für Ausfälle von Unternehmen. Unser durchschnittliches Verschuldungsniveau in unseren Portfolios liegt nahe bei dem Dreifachen des EBITDA.
«Wir vermeiden Sektoren, die von Störungen durch KI, Rohstoffvolatilität oder diskretionärem Konsum betroffen sind.»
Zum Schutz vor solchen Risiken halten wir niedrige Leverage-Niveaus, vermeiden Sektoren, die von KI-Störungen, Rohstoffvolatilität oder diskretionärem Konsum betroffen sind. Und wir diversifizieren die Portfolios, indem wir 40 bis 50 Positionen pro Strategie halten, 8 bis 10 europäische Länder ohne geografische Verzerrung und 10 bis 15 verschiedene Sektoren.
Ist es möglich, genügend Kreditnehmer zu finden, während man eine strenge Verschuldungsdisziplin beibehält?
Unsere Stärke liegt in einem sehr lokalen und dezentralen Ansatz, anders als Akteure, die ganz Europa von ihrem Büro in London aus abdecken. Wir verfügen über acht Büros in Europa, die in der Lage sind, lokale Opportunitäten zu sourcen (Identifikation, Bewertung). Wir analysieren jährlich zwischen 500 und 550 Fälle. Unser Dezentralisierungsgrad ermöglicht es uns, mehr Fälle zu sehen und sorgfältig auszuwählen. Wir begegnen keinem Sourcing-Problem trotz sehr strenger Investitionskriterien. Jährlich investieren wir zwischen 600 und 800 Millionen Euro in private Verschuldung.
Wird die Schwäche bestimmter vulnerabler Sektoren zu einer Krise?
Wir sehen keine dramatische Veränderung der Ausfallraten, selbst wenn einige Sektoren eine schwierige Periode durchlaufen oder manchmal disruptive Veränderungen erleben, wie Industrie und Telekommunikation. Dieser Stress erhöht die Ausfallraten leicht, aber nicht besorgniserregend.
Die europäische Industrie leidet manchmal unter Konkurrenz chinesischer Produkte. Welche Schlüsse ziehen Sie für Ihre Investitionen daraus?
Wir verleihen nur selten an europäische Industrieunternehmen. Wir arbeiten nicht mit großen Branchenkonzernen wie der Automobilindustrie zusammen, sondern mit KMU (Lower Mid-Market), deren EBITDA zwischen 5 und 50 Millionen Euro liegt. Unsere Unternehmen neigen dazu, sich auf ihren nationalen oder regionalen europäischen Markt zu konzentrieren. Sie sind wenig den USA ausgesetzt – weniger als 10% des Umsatzes unserer Unternehmen fließt in die USA. Unser Portfolio ist nicht immun, aber es ist wenig von möglichen Auswirkungen von Zöllen oder asiatischer Konkurrenz betroffen.
Wird der Demokratisierungsprozess der privaten Verschuldung langsamer voranschreiten?
Strategien der privaten Verschuldung, die eine gewisse Liquidität bieten, sind ziemlich komplex zu managen. Sie sind komplexer, als es einige Akteure vermuten. Unsere semi-liquid Strategies geben Privatinvestoren Zugang zu Strategien, die traditionell Professional- und Institutionellen vorbehalten waren. Das Potenzial der privaten Verschuldung bleibt bedeutend, aber aufgrund dieser operativen Komplexitäten erwarte ich ein gemäßigtes, allmähliches Wachstum – zumindest geringer als die Markterwartungen.
Was ist das primäre operative Problem?
Es geht um das Liquiditätsmanagement. Es gilt, ein gutes Gleichgewicht zwischen Rendite und Liquidität zu finden.
Was uns betrifft, im Bereich der börsennotierten, werden 5 von 6 Milliarden Euro in wirklich private Verschuldung investiert und 1 Milliarde in semi-liquide Strategien.
Welches Renditeniveau ist erforderlich, um in semi-liquide Strategien zu investieren?
Diese semi-liquiden Programme wurden geschaffen, um eine Rendite zu erzielen, die ähnlich ist wie bei komplett geschlossenen Programmen. In unseren semi-liquiden Investitionen entfallen 80% auf private Vermögenswerte und 20% auf liquide Vermögenswerte. Man muss immer eine liquide Tranche vorhalten, um eventuelle Rückkäufe der Investoren zu bewältigen, die in unserem Fall bei 2% pro Monat und 5% pro Quartal liegen.
Um den Umstand auszugleichen, dass die Rendite durch die liquide Tranche etwas verwäscht wird, erwägen diese Programme den Einsatz von etwas Leverage. Diese Vehikel ermöglichen eine gewisse Verschuldung auf Vehikel-Ebene, um den Renditeverlust der Liquidität zu kompensieren.
Erwarten Sie, dass Ihre Strategien eine Performance liefern, die sie in das erste Quartil einordnet?
Im Gegensatz zu den USA ist die europäische private Verschuldung vollständig privat. In den USA wird private Verschuldung über börsennotierte Gesellschaften, sogenannte BDCs, verteilt, was mehr Transparenz ermöglicht. Ich denke, wir befinden uns „am Markt“ in Bezug auf die Rendite. Wir gehören zur mittleren Rendite-Gruppe. Wir bevorzugen es, etwas Rendite zu opfern, indem wir niedrige Leverage-Niveaus beibehalten und die riskantesten oder zyklischen Sektoren vermeiden.
Leihen Sie an Schweizer Unternehmen?
Wir haben gerade unsere erste Investition in private Verschuldung in der Schweiz getätigt. Es ist zu früh, um darüber zu sprechen. Dieses Unternehmen gehört zum Dienstleistungssektor.
Sie haben Niederlassungen in der Schweiz. Warum tätigen Sie nicht mehr Investitionen in Schweizer Unternehmen?
Wir haben ein Büro in Genf und ein weiteres in Zürich. Sie konzentrieren sich auf Kapitalbeschaffung und Investor Relations. Eine Person des Investment-Teams ist jedoch in Zürich ansässig.
Die Schweiz ist ein kleiner Markt im Bereich privater Verschuldung und ein Land, das traditionell eher Kreditgeber als Kreditnehmer ist. Das Transaktionsvolumen ist gering, da die meisten Finanzierungen von Schweizer Banken durchgeführt werden. Wir arbeiten jedoch stark an sektoralen Konsolidierungsprojekten (Buy-and-Build). Wir haben eine Gelegenheit gefunden, die sehr gut in unsere Investitionsstrategie passt.
Wie entwickelt sich der Transaktionsmarkt in Europa?
Der Transaktionsmarkt entwickelt sich in Europa gut. Das Wachstum speist sich aus der fortschreitenden Konsolidierung der Bankensysteme in Europa. Länder wie das Vereinigte Königreich, Spanien und die Niederlande sind bereits stark konsolidiert. Andere liegen etwas zurück, wie Frankreich, Italien und Deutschland. Das Transaktionswachstum dürfte in diesem Jahr 10 bis 20% erreichen.
