Anwesend in Genf für eine Konferenz, Frédéric Stolar, Generaldirektor und Mitbegründer von Altaroc, vertritt ein Team von 75 Personen, das 8000 Kunden bedient. Für Altaroc beginnt der Markt wieder auf realistischeren Preisgrundlagen. Das ist eine gute Nachricht für die Käufer. Frédéric Stolar beantwortet Allnews-Fragen.
Der Private-Equity-Sektor verzeichnet einen Rückgang bei Fundraising, Exits und Bewertungen. Bedeutet 2026 das Ende dieser Schwierigkeiten?
Ja. Die Private-Equity-Industrie ist zyklisch. Viele Private-Equity-Fonds haben 2024 und 2025 keine Vermögenswerte verkauft, weil sie der Ansicht waren, dass die Marktbedingungen zu ungünstig waren. Diese Fonds müssen 2026 verkaufen. In der Zwischenzeit hat sich der Markt angepasst. Die Bewertungen sind gesunken. Die Verkäufer müssen nun handeln, sonst können sie in der nächsten Fondsrunde kein Kapital mehr aufnehmen. In den USA hat sich der Markt im letzten Jahr verflüssigt. Die Private-Equity-Fonds haben wieder mit dem Verkauf begonnen. In Europa, der Markt, der 2023 und 2024 eingefroren war, hat im zweiten Halbjahr 2025 wieder Farbe bekommen und sollte sich 2026 weiter öffnen. Der Markt ist organisch und zyklisch. Private-Equity-Fonds können 12 oder höchstens 18 Monate aufhören zu verkaufen, aber nicht länger.
Ich bin überzeugt, dass der Markt wieder Fahrt aufnimmt. Das ist in den USA bereits der Fall, und dieser Trend kommt jetzt auch nach Europa. Die Botschaft ist für Käufer interessant, zumal das Dry-Powder bei den Fonds gesunken ist. Der Markt reinigt sich deutlich.
Einige Medien schreiben, der Private-Equity-Markt habe seine Blüte verloren. Vergessen wir nicht, dass dies ein Geschäft ist, das auf 10 oder 15 Jahre ausgerichtet ist. Wenn die Bedingungen schwieriger sind, wie heute, sind die Einstiegspunkte attraktiver.
Spiegelt die signifikante Bewertungsdifferenz zu den börsennotierten Märkten (16,2-fach EBITDA des S&P 500 gegenüber 10,9-fach bei den privaten Märkten) mehr wider als eine Liquiditätsprämie?
Ganz genau. Die Einstiegspunkte sind wirklich attraktiv. Niemand kann sicher sein, ob wir den Tiefpunkt erreicht haben, aber die Einstiegspunkte sind eindeutig attraktiv bei einer Perspektive von zehn Jahren.
Ist es wegen dieses Verkaufsbedarfs, dass Sie auf das Interesse am Sekundärmarkt hinweisen?
Nein. Der Sekundärmarkt ist interessant, aber der Primärmarkt ist es ebenso. Das Interesse am Sekundärmarkt liegt anderswo: Wenn wir eine Evergreen-Strategie im Private Equity aufbauen wollen, können wir sie nicht mit Primärstrategien konstruieren. Denn ein Primärfonds bindet sich 10 bis 12 Jahre, während der Evergreen-Fonds regelmäßige Liquidität in vierteljährlichen oder sogar monatlichen Abständen bieten muss.
«Wir sind in den Sekundärmarkt gegangen, um eine schnellere Ausschüttungsgeschwindigkeit zu erzielen als im Primärmarkt.»
Wir sind in den Sekundärmarkt gegangen, um eine schnellere Ausschüttungsgeschwindigkeit als im Primärmarkt zu erreichen, um unsere Evergreen-Strategie zu entwickeln.
Was meinen Sie?
Wir sind in den Sekundärmarkt gegangen, um die Funktionsanforderungen der Evergreens zu erfüllen.
Da der Markt der Veräußerungen aus bereits erläuterten Gründen zwei Jahre lang blockiert war, gelang es vielen Private-Equity-Fonds nicht mehr, Kapital an ihre Investoren zurückzugeben. Da diese jedoch weiterhin Liquidität brauchten, um sich bei ihren Top-Managern neu zu engagieren, mussten sie Cash anderswo beschaffen, indem sie Portfoliobestände verkauften. So kam es zu einer Explosion des Sekundärmarkts.
Eine neue Liquidität hat sich thus geschaffen. Die LP-led-Transaktionen (Rückkäufe von LP-Anteilen in Fonds) und GP-led-Transaktionen (Rückkäufe von Portfolios – ein Markt, der vor etwa 10 Jahren praktisch nicht existierte) machen heute ein Volumen von etwa 200 Milliarden Dollar pro Jahr!
Dieser neue Markt strukturiert sich gerade. Der Primärmarkt ist 60 Jahre alt, der Sekundärmarkt 10 bis 15 Jahre. Wir nutzen ihn nicht opportunistisch, sondern als Baustein, um unsere Evergreen-Strategie aufzubauen.
Wenn Sie einen Evergreen-Fonds mit einer Rendite von 10% auflegen, dient das dazu, sich an Investoren zu richten, die eher an Liquidität als an den Traum von 15% Rendite interessiert sind?
Sie haben recht. Wenn der Evergreen zwischen 9 und 10% Rendite verspricht, versprechen Primärfonds zwischen 13 und 15%. Viele private Investoren ziehen es vor, sich mit 500 Basispunkten weniger für eine garantierte Liquidität zufriedenzugeben. Wir haben daher den Evergreen-Fonds auf Kundenbedarf hin geschaffen. Er hat den Vorteil, sich schneller zu entfalten, erfordert keine J-Kurve und bietet eine sehr gute Liquidität. Für diese Kombination ist der Kunde bereit, große Kompromisse einzugehen: Potenziell ein Drittel seiner Rendite zu verschenken.
«Wenn der Evergreen zwischen 9 und 10%, versprechen Primärfonds zwischen 13 und 15%.»
Ist der Demokratisierungsprozess des Private Equity, das Geschäftsmodell von Altaroc, langsamer oder schneller geworden?
Der Prozess ist meiner Meinung nach langsam, weil das Wissen noch gering ist. Unsere Aufgabe ist pädagogisch. Wir müssen Private Equity erklären. Anfänglich, vor vier Jahren, haben wir die Grundlagen des Private Equity vorgestellt. Das Wissen hat sich weiterentwickelt. Wir rücken die institutionelle Technizität des Private Equity immer stärker in den Vordergrund. Aber der klassische Privatbankier oder der externe Vermögensverwalter ist noch relativ wenig geschult.
Wenn Kunden in den Medien lesen, dass das Goldene Zeitalter des Private Equity vorbei sei, machen sich einige Sorgen. Aber man darf nie vergessen, dass Private Equity zyklisch ist. Im Jahr 2001, nach dem Kollaps der Dotcom-Blase, erklärte die Presse, Private Equity sei tot. Gleiches galt 2008 nach dem Lehman-Ausbruch. Die Realität war eine ganz andere: Seit 2010 bis 2020 erlebte derselbe Private-Equity-Markt seine glanzvollsten Stunden.
Wir befinden uns noch am Anfang dieses Bildungsbedarfs. Die Folge ist, dass der Anteil privater Investoren in Private Equity an ihrem Gesamtvermögen in Europa noch unter 1,5% liegt. Weit entfernt von dem Anteil der vermögendsten Familien, der knapp 30% erreicht.
Es gibt einen Anstieg der „Zombie-Fonds“. Rechnen Sie mit einer zunehmenden Konzentration im Private Equity?
Ja. Allerdings wird diese Konsolidierung nicht durch Fusionen erfolgen, sondern durch natürliche Auslese. Die 20 größten Private-Equity-Manager ziehen fast 40% der Beschaffung an sich. Institutionelle Investoren fühlen sich von bekannten Marken beruhigt, wie Blackstone, KKR oder Carlyle. Doch das sind nicht diejenigen, die im Private Equity die besten Renditen erzielen. Hingegen sind es stabile Marken, sehr bekannt und seit langem präsent. Wenn ein institutioneller Anleger einem Ausschuss einen Carlyle-Fonds vorstellt, wird niemand ihm vorwerfen, sich geirrt zu haben. Falls er jedoch einen eher spezialisierten, unbekannten Fonds vorstellt, wird das anders aussehen. Eine Referenzrolle zu spielen ist also ein echtes Plus.
Ihre sektorale Allokation ist stark im Technologiebereich, ebenso wie am Börsenmarkt. Ist das kein wesentlicher Risikofaktor?
In unserem Portfolio entspricht das, was Sie Technologie nennen, im Wesentlichen Softwareunternehmen ohne großes technologisches Risiko. In der Praxis verkaufen diese Unternehmen alle Cloud-Abonnements an sehr fragmentierte B2B-Kundenstämme. Aufgrund der Kritikalität ihrer Anwendungen können diese Publisher regelmäßige Preiserhöhungen vornehmen und Cross-Selling auf Basis von KI betreiben. Man ist fast bei einem neuen Konzept einer digitalen Rente! Wenn man bedenkt, dass Immobilieninvestoren eine Kapitalisierungsrate von 4% für Vermögenswerte ohne Wachstum akzeptieren, dann gibt es hier, für die schönsten Perlen, Renditen in zweistelliger Höhe. Wie viel schätzen Sie, wäre es wert? Sehr teuer.
Ist das KI?
Alle unsere Software-Portfoliounternehmen integrieren KI-Schichten um ihre bestehenden Software-Schichten. Diese Entwicklung ist kein technologisches Risiko. Das eigentliche technologische Risiko liegt darin, dass sie ihre Architektur überarbeiten müssen, um von On-Premise zu SaaS zu wechseln. Für die Mehrzahl unserer Beteiligungen ist das Hauptrisiko ein operatives Marktergebnis-Risiko, kein technologisches. Wenn man zweistellige Wachstumsraten über lange Zeiträume anstrebt, müssen viele Sterne günstig stehen, und das ist schwer zu erreichen.
Welche Auswirkungen wird eine Fortsetzung des Zinsrückgangs auf Private Equity haben?
Das wird positiv sein. Wenn die langen Zinsen fallen, steigen die Bewertungen. Das ist positiv für diejenigen, die Positionen im Private Equity halten, aber weniger positiv für diejenigen, die kaufen wollen. Der Markt ist etwas schizophren. Wenn die Preise und der Zyklus niedrig sind, müsste man kaufen und nicht mehr verkaufen! Dennoch, wenn man einen Abwärtszyklus der Zinssätze erwartet, wie es Donald Trump wünschen würde, wäre das sehr vorteilhaft für Private Equity in den nächsten 5 bis 10 Jahren.
Die Regierungen wollen die industriellen und Fertigungskapazitäten wieder stärken. Drückt der Aufstieg des Private Equity Gewinn durch Finanztechnik aus oder eine Erhöhung der Kapazitäten?
Finanztechnische Ingenieurskunst war der Nerv des Leistungswettbewerbs im Private Equity von den 1990er bis 2010. Die Wettbewerbsintensität der Branche hat diese Situation beendet. Heutzutage können alle LBOs durchführen, alle Banken und Berater. Die Eintrittsbarriere liegt nicht mehr in der Fähigkeit zur Finanztechnik, sondern im Wissen über die vertikalen Sub-Sektoren. Wenn Sie als Investor ein Software-Unternehmen begleiten wollen, aber die Branche nicht kennen, haben Sie keine Chance.
Die Gewinner-Manager werden diejenigen sein, die ihren bevorzugten Sektor wirklich intim kennen. Das ermöglicht ihnen, ihr Managementteam wirklich herauszufordern, um es beim Wachstum zu unterstützen oder die Größe ihrer Vermögenswerte anzupassen, indem sie Playbooks anwenden, die die Erfolgsrezepte ihrer bisherigen Deals liefern.
Man beobachtet somit das Aufkommen vertikal ausgerichteter Fonds, die ultra-spezialisiert sind, so dass manchmal bis zu einem Drittel der Teams der Fondsmanager aus früheren Branchenakteuren bestehen.
Warum diese Ultra-Spezialisierung?
Als ich vor 30 Jahren anfing, war ein Unternehmen zum Verkauf, drei Private-Equity-Fonds kämpften um den Ankauf im ersten Bieterlebnis, und im zweiten Durchgang konnte man allein sein und hatte sechs Monate Exklusivität zur Due Diligence. Heute, bei einem sehr attraktiven Vermögenswert, sind 50 Fonds im ersten Durchgang vertreten und beim zweiten Durchgang nur noch 10 Fonds innerhalb weniger Wochen. Wenn Sie das Unternehmen nicht intim kennen, bevor Sie an der Versteigerung teilnehmen, können Sie nicht gewinnen. Man muss die Sektoren und Teams, die einem gefallen, gründlich kennen. Man muss im Vorfeld eine beträchtliche Vorarbeit leisten. Der Wettbewerb hat sich in 20 Jahren deutlich erhöht.
Wird die Performance von Private Equity sinken?
Ja, weil die Branche strukturell viel wettbewerbsintensiver ist als vor 20 Jahren. Ein Anstieg des Wettbewerbs führt zwangsläufig zu einer Senkung der Renditen.
Ich erwarte einen Rückgang der Rendite von Private Equity um 300 bis 400 Basispunkte. Altaroc scheut sich nicht, das zu sagen. Wir denken, dass unser Portfolio (im am stärksten beladenen Teil) ungefähr 14% netto bei sehr geringer Verlustquote liefern kann. Das bleibt fantastisch.
«Wenn die börsennotierten Märkte durchschnittlich 5 bis 6% bieten würden, das mittlere Private Equity 8 bis 9% und das erste Quartil des Private Equity 15 bis 16%, wäre das fantastisch.»
Historisch gesehen lieferten Fonds im ersten Quartil Renditen von über 20%, und künftig könnte ihre Performance auf 15 bis 16% sinken. Doch gleichzeitig sollte die Rendite der Durchschnittsmanager deutlich sinken, auf etwa 8% statt 13% in der Vergangenheit. Nur die allerbesten Fondsmanager werden weiterhin den Markt signifikant schlagen. Am Ende wird morgen vermutlich kaum noch Sinn machen, in einen durchschnittlichen Manager zu investieren.
Wenn die börsennotierten Märkte durchschnittlich 5 bis 6% bieten würden, das mittlere Private Equity 8 bis 9% und das erste Quartil des Private Equity 15 bis 16%, wäre das weiterhin fantastisch.
