Zwischen Gerüchten und Realität scheint sich eine Unsicherheit um eine Anlageklasse zu entwickeln, die der breiten Öffentlichkeit nach wie vor weitgehend unbekannt ist, deren Wachstum sich im letzten Jahrzehnt exponentiell entwickelt hat und nun fast 1800 Milliarden Dollar an Vermögen verwaltet: Die Private Debt. Dieser Schattenbereich des Asset-Managements, der von Natur aus undurchsichtig ist, verstärkt mechanisch das Echo jeder schlechten Nachricht. So sehr, dass er heute als potenziell wichtigste Quelle des systemischen Kreditrisikos gilt – sogar vor den Investitionen der Hyperscaler – laut einer aktuellen Umfrage der Bank of America (63% der Befragten).
Auslöser des Misstrauens
Diese Aktivität, die die Bereitstellung nicht bankbezogener Finanzierungen für mittelständische Unternehmen mit Kreditqualität unter Investment Grade umfasst, ist nach wie vor überwiegend in den Vereinigten Staaten konzentriert, mit etwa 1100 Milliarden Dollar an Vermögen. Diese Besonderheit erklärt sich insbesondere durch den bereits fortgeschrittenen Desintermediationsgrad der Kreditvergabe jenseits des Atlantiks: Mehr als drei Viertel der Unternehmensfinanzierung erfolgt dort außerhalb des Bankensystems, gegenüber nur 29% in Europa.
Gleichzeitig sind in den Vereinigten Staaten die Business Development Companies (BDC, halbflüssige Anlagevehikel für Privatanleger, insbesondere in nicht börsennotierter Form) entstanden und stehen heute im Zentrum der Spannungen. Der erste markante Vorfall betrifft den Fonds BOCD II, verwaltet von Blue Owl. Nach einem gescheiterten Fusionsversuch mit einem anderen Vehikel der Gruppe sah sich der Fondsmanager gezwungen, einen Teil seiner Vermögenswerte (1,4 Milliarden Dollar, zu einem Kurs nahe dem Nennwert) abzugeben, um den Rückkaufsanfragen nachzukommen.
Seitdem sehen sich alle großen Akteure des Sektors – wie BlackRock, Apollo Global Management oder Blackstone – einem ähnlichen Druck gegenüber. Laut der Financial Times würden sich die kumulierten Rückforderungen auf 11,7 Milliarden Dollar belaufen, von denen lediglich 7,8 Milliarden bedient wurden, die Manager hätten Mechanismen zur Beschränkung der Abflüsse aktiviert (Gates, Instrumente zur vorübergehenden Beschränkung von Rückkäufen).
Nach der Finanzkrise von 2008 führte eine verschärfte Regulierung dazu, dass sich Banken aus der Finanzierung von KMU mit Nicht-Investment-Grade-Kreditwürdigkeit zurückzogen und den Markt den Akteuren der Private-Debt-Szene überließen. Um ihre Einnahmen zu sichern, pflegten Banken jedoch nach wie vor enge Beziehungen zu diesen Akteuren, sei es durch Beratungs- oder Finanzierungsaktivitäten, was heute die Aufmerksamkeit der Investoren erhöht.
Fragilités structurelles
Auch wenn dieses Verhalten mimetisch erscheinen mag, spiegelt es dennoch tiefergehende Fragestellungen wider, insbesondere in Bezug auf die Kriterien der Kreditvergabe. Die ersten Warnsignale erschienen Ende 2025 mit den Pleiten von First Brands und Tricolor und enthüllten die Verwundbarkeit eines Schuldneruniversums, das riskanter ist als das der großen Kapitalgesellschaften.
In der Folge nahm KKR (Kohlberg Kravis Roberts) Abwärtskorrekturen bei bestimmten Krediten vor, die im Fonds FS KKR Capital Corp (BDC, ein börsennotiertes Unternehmensfinanzierungsvehikel) gehalten wurden. Diese Anpassungen betrafen unter anderem Medallion (Softwarehersteller, im Besitz von Thoma Bravo), wodurch die Bedenken hinsichtlich der Kreditqualität und der steigenden Ausfallraten verstärkt wurden.
Die signifikante Exposition der BDC gegenüber dem Software-Sektor – durchschnittlich etwa 25% – erscheint heute als ein wesentlicher Verwundbarkeitsherd. Das Aufkommen von KI-Lösungen, insbesondere jene von Anthropic (insbesondere der Agent Claude), stellt bestimmte Geschäftsmodelle von Software-as-a-Service (SaaS, Software is a Service, Abonnementsbasierte Software) infrage und könnte potenziell die Rückzahlungsfähigkeit dieser Unternehmen schwächen. Hinzu kommt eine erwartete Refinanzierungsbarriere bis 2028, die dazu beiträgt, die Eile der Investoren zu erklären, verfügbare Liquiditätsfenster zu nutzen.
Risque systémique ou normalisation du marché?
Nach der Finanzkrise von 2008 führte die strenge Regulierung dazu, dass sich Banken aus der Finanzierung von KMU mit Nicht-Investment-Grade-Kreditwürdigkeit zurückzogen und Privat-Debt-Akteuren das Feld überließen. Um ihre Einnahmen zu sichern, hielten Banken jedoch enge Beziehungen zu diesen Akteuren, sei es durch Beratungs- oder Finanzierungsaktivitäten, was heute die Aufmerksamkeit der Investoren erhöht.
In Europa bleibt der Mangel an Transparenz ein zentrales Thema. Die Institute berichten vor allem über ihre Exponierung gegenüber Nicht-Bank-Finanzinstituten (NBFI, einschließlich Versicherern, Clearinghäusern und Private-Debt-Fonds), ohne deren genaue Bestandteile detailliert zu erläutern. Die jüngste Mitteilung der Deutschen Bank dazu führte zu einem 6%-igen Rückgang ihrer Marktkapitalisierung.
In den Vereinigten Staaten, wo Banken strukturell stärker exponiert sind, sind erste Anpassungsmaßnahmen bereits sichtbar. JPMorgan Chase hat insbesondere eine Neubewertung bestimmter Forderungen vorgenommen, die als Sicherheiten in NAV-Financing-Transaktionen (Finanzierung, die am Nettovermögen der Fonds gemessen wird) verwendet werden, wodurch die Verschuldungskapazität der Akteure der Private-Debt-Szene mechanisch reduziert wird.
Um die makroökonomischen Implikationen abzuschätzen, geht Goldman Sachs davon aus, dass ein Anstieg der Ausfallraten auf 3-4% dem US-BIP schätzungsweise rund 10 Basispunkte kosten würde, gegenüber 20-50 Basispunkten bei einem Ausfallratenwert von 10%. Allgemein bleibt der Anteil der privaten Verschuldung begrenzt und macht etwa 4% der gesamten Kredite an Nicht-Finanzakteure aus, verglichen mit 45% der Hypothekarkredite vor der Krise von 2008, was Vergleiche mit dem Subprime-Episode deutlich relativiert.
Implications pour les investisseurs
In diesem Kontext lassen sich mehrere Lehren ziehen. Im nicht-notierten Segment sollten Unterschiede in der Sektorallokation, beim gesamten finanziellen Hebel (einschließlich NAV-Financing und Equity Bridges, Zwischenfinanzierungen im Eigenkapital) und in der Covenants-Struktur zu einer größeren Spreizung der Renditen zwischen den Vehikeln führen.
Auf dem börsennotierten Markt für Unternehmenskredite erhöhen der Anstieg risikofreier Zinssätze und die Ausweitung der Spreads seit Beginn des Konflikts im Nahen Osten die Attraktivität dieser Anlageklasse – insbesondere für kurze Laufzeiten (1 bis 3 Jahre) – vorausgesetzt, eine strikte Diversifikation wird beibehalten, da sie die Risiken durch Rohstoffvolatilität und durch technologische Störungen infolge von Künstlicher Intelligenz begrenzt.
