Softwareanbieter werden nicht über Nacht verschwinden

Die ersten beiden Monate des Jahres waren geprägt von einem deutlichen Kontrast: Einerseits die Entwicklung der technologischen Werte im Bereich Halbleiter und Chip-Hersteller wie Nvidia, die solide Ergebnisse vorlegten, andererseits die Kurse der Software-Anbieter, die seit Ende Januar stark gefallen sind. Wie soll man sich in einem Marktumfeld positionieren, das nach wie vor stark von Unsicherheiten über den Verlauf von Zöllen geprägt ist? Lohnt es sich, die Portfoliostruktur über die Tech-Werte hinaus zu erweitern? Hält die Erwartung einer Erholung in Europa, insbesondere in Deutschland, dieses Jahr Bestand? Ein Überblick mit Laurent Denize, Co-Leiter Investitionen bei ODDO BHF.

In seinen Prognosen geht ODDO BHF davon aus, dass der Zollschock im Welthandel noch nicht vollständig überwunden ist und dass dieser Risikofaktor nicht vergessen werden darf? Trotz der Anfang der Woche von Donald Trump angekündigten Entscheidung, Zölle von 10% weltweit geltend zu machen, unter der Drohung, sie auf 15% anzuheben, liegt man dennoch weit von den gelegentlich viel höheren Sätzen entfernt, die im April 2025 diskutiert wurden. Können Unternehmen sich nicht mit Zöllen in der Größenordnung von 10% oder 15% arrangieren?

Zölle bleiben weiterhin ein wichtiges Druckmittel der Trump-Administration. Sie sind auch eine Unsicherheitsquelle. Einerseits musste Donald Trump der Entscheidung des Obersten Gerichtshofs nachgeben, der zuvor eingeführte Zölle aufgehoben hatte. Unmittelbar nach dieser Ankündigung kündigte er an, verschiedene rechtliche Mittel zu nutzen, etwa Abschnitt 122, der 150 Tage gilt, also bis ca. Ende Juli. Andere Instrumente wie Abschnitt 232 könnten ebenfalls als Rechtsgrundlage dienen, um neue Zölle zu verhängen. Also ja, strapazieren wir die Gurte weiter. Ehrlich gesagt denke ich, dass wir noch lange von Zöllen hören werden. Man darf nicht vergessen, dass sie der US-Regierung erhebliches Geld einbringen können, etwa rund 250 Milliarden Dollar.

Bezüglich des Wachstums in Deutschland gibt es ein Szenario, zwar positiv, aber mit einem echten Risiko in der Umsetzung.

Appliquer des droits de douane revient aussi à appliquer une taxe sur le consommateur américain. Malgré tout, ces tarifs douaniers permettent à Donald Trump de raconter un récit, une histoire – qui certes est fausse, parce qu’au final, il s’agit d’une taxe sur la consommation domestique – qui consiste à dire qu’il va pouvoir distribuer environ 2000 dollars par ménage. Un tel montant pourrait être versé, par exemple, sous la forme d’un crédit d’impôt direct, de manière à soutenir sa position en vue des élections des midterms en 2026. 

Man wird sehen, wie sich dies in der Wahrnehmung der Haushalte zu ihrem Kaufkraftstatus niederschlägt, dem sogenannten „Affordability Crisis“, die insbesondere den Zugang zu Wohnraum und die Inflation betrifft. Er könnte versuchen, dem möglicherweise mit Schecks oder Steuervergünstigungen entgegenzuwirken. Setzt er erneut Zölle durch, würde dies sofort zusätzliche Staatseinnahmen generieren, auch wenn dies langfristig negative Folgen hat. Daher bleiben Zölle ein Hebel, den man nicht ignorieren kann – daher denke ich, dass wir noch lange über Zölle sprechen werden.

Hinsichtlich der Eurozone betont ODDO BHF in seiner Analyse, dass das europäische Wachstum solide bleibe, mit einem Risiko einer Abhängigkeit von den Volkswirtschaften Irland und vor allem Spanien. Es gibt die große Unbekannte der Entwicklung der deutschen Wirtschaft, deren Wachstum 2025 nach zwei aufeinanderfolgenden Rezessionen gerade einmal 0,2% erreicht hat. Sind wir nicht zu optimistisch über eine im Laufe dieses Jahres erwartete Erholung in Deutschland, gestützt durch Verteidigungs- und Infrastrukturinvestitionen?

Bezüglich des deutschen Wirtschaftswachstums gibt es zwar ein positives Szenario, aber mit einem echten Risiko bei der Umsetzung. Allein deshalb, weil solche Programme Zeit brauchen, um umgesetzt zu werden. Das ist die Methode des deutschen Konsenses: Alle müssen sich vor einer Entscheidung einig sein. Ein weiterer Faktor: Es wird nicht weniger als fünf Wahlen in den deutschen Ländern geben, was den Entscheidungsprozess bei Verteidigungs- und Infrastrukturinvestitionen ebenfalls verzögern wird. Einige wirtschaftswissenschaftliche Forschungsinstitute, wie die OECD, prognostizieren ein deutsches BIP-Wachstum von 1% im Jahr 2026, gefolgt von 1,5% im Jahr 2027. Wir befürchten hingegen, dass es deutlich schwächer ausfallen könnte, dass es einen verzögerten Effekt dieser Investitionsprogramme geben wird, die viel Zeit benötigen, um alle ihre Wirkungen zu entfalten.

Was würde die EZB tun, wenn das europäische Wachstum hinter den Erwartungen zurückbleibt?

Was sicher ist: Die realen Zinsen sind viel zu hoch. Man beachte die Inflation in Frankreich, die im Januar lediglich 0,3% im Jahresvergleich betrug, der niedrigste Stand seit Ende 2020. Man muss die Basiseffekte rund um Öl berücksichtigen, die korrigiert werden dürften. Dennoch befinden wir uns in einer Situation, in der es selbst bei Löhnen keine Inflation gibt. Selbst im Euroraum insgesamt lag die Inflation im Januar bei 1,7% im Jahresvergleich, nach 2% im Dezember 2025. Damit liegt sie unter dem Ziel der EZB.

Wir hatten im Dezember empfohlen, die Allokation leicht auf Small Caps und zyklische Werte auszudehnen.

Hinsichtlich der Marktentwicklung gab es Ende des letzten Jahres eine Diskussion über das „Broadening“: die Notwendigkeit, Portfolios über die Technologieführer hinaus zu diversifizieren, um weniger von Technologie- und KI-Unternehmen abhängig zu sein. Die starke Kursschwankung mancher Technologieswerte, einschließlich etablierter Titel wie Microsoft, im Februar verstärkt sie die Notwendigkeit einer weiteren Diversifizierung der Portfolios?

Wenn wir auf den Herbst letzten Jahres zurückblicken, ergab sich dieses Argument des „Broadening“ auch aus dem Bestreben der Broker, Investoren dazu zu bewegen, ihr Aktienportfolio zu erweitern. Doch zu beachten ist, dass die Gewinne je Aktie zugunsten der Technologiewerte und weniger zugunsten traditioneller Werte ausfallen. Nichtsdestotrotz halten wir es für sinnvoll, eine leichte Diversifikation vorzunehmen, aber nach anderen Kriterien. Wir gehen davon aus, dass die Geldpolitik und insgesamt die Finanzbedingungen in den Vereinigten Staaten extrem großzügig bleiben werden, zusätzlich zu dem Konjunkturpaket One Big Beautiful Bill Act, das in Gang kommt. Wir hatten daher im Dezember empfohlen, leicht auf Small Caps und zyklische Werte zu erweitern.

Beobachten wir dennoch eine starke Dispersion unter der Tech-Branche selbst, wobei einerseits Halbleiterhersteller standhalten und andererseits Softwareanbieter, die seit Januar stark korrigieren, insbesondere nach Ankündigungen von Anthropic über die Möglichkeit, KI dazu zu verwenden, herkömmliche Software zu ersetzen?

In der Tat findet derzeit eine komplette Umverteilung der Karten statt.

An den Märkten gibt es eine extreme Volatilität bei sehr spezifischen Themen.

Alle versuchen, sich vorzustellen, welchen Wert diese Unternehmen in den nächsten 5, 10 oder 15 Jahren haben könnten, angesichts dieser disruptiven Entwicklungen.

Alle möglichen Dienstleistungen im juristischen Bereich – Juristen, Berater, Anwälte –, in Software und Buchhaltung könnten durch diese Disruption komplett infrage gestellt werden. Man bewegt sich in einer Logik, in der man versuchen muss, von diesen neuen Trends oder Technologien zu profitieren, ohne von ihnen disruptiert zu werden. Ehrlich gesagt ist das sehr komplex, denn wir leben in einer Welt, die sich schneller entwickelt, als man erwartet, es sei denn, man ist in jeder Technologie ultra-spezialisiert.

Wie soll man als Investor vorgehen?

Als Investor gilt es, zu versuchen, spezifische idiosynkratische Verzerrungen zu begrenzen. Man kann nicht mehr Übergewicht in bestimmten Werten in dem Maßen halten. Man muss das Gesamtrisiko zu stark spezifischer Titel reduzieren. Deshalb funktionieren auch ETFs. Und danach muss man Entscheidungen treffen in Sektoren, Segmenten, Regionen. Es wird sich um Entscheidungen handeln, die stärker makroökonomisch und eher top-down als bottom-up sind. Bottom-up gibt es zu viel Streuung, es ist heute zu volatil, um fundamentale Wetten zu stark zu setzen. Deshalb gibt es sogar ETF-auf-ETFs. Wir nehmen keine spezifischen Bias, sondern setzen Allokationen in einer sehr feinen Granularität, die jetzt durch diese ETFs ermöglicht wird, die genau dazu dienen, diese spezifischen Verzerrungen zu vermeiden. Dennoch kann man in einen ETF auf Halbleiter investieren, einen ETF auf Südkorea wählen, in Anleihen Lateinamerikas investieren usw. Man kann sehr präzise Wetten eingehen, aber ohne Bias auf bestimmte Werte.

Alle Arten von Dienstleistungen im juristischen Bereich – Juristen, Berater, Anwälte –, in Software und Buchhaltung könnten durch diese Disruption völlig in Frage gestellt werden.

Beschleunigt die wachsende Bedeutung von ETFs nicht die Bewegungen an den Märkten oder bestimmte Trends? Zum Beispiel haben im Softwarebereich fast alle Titel dieses Sektors innerhalb eines Monats 25 bis 50% verloren, unabhängig davon, ob es sich um für das reibungslose Funktionieren von Unternehmen unverzichtbare Software, wie SAP, oder um Entwickler spielerischer Anwendungen wie Duolingo handelt. Gibt es nicht einen kollektiven Strafeffekt, der diesen Zweig derzeit trifft?

Ja, absolut – wir befinden uns in einer Periode eines übertriebenen Verkaufsdrucks, verstärkt durch diese konzentrierten ETF-Pakete, ganz zu schweigen von dem Leverage-Effekt einiger Produkte. Aber wer Panik sagt, der spricht auch von Chancen. Softwarehersteller werden nicht von heute auf morgen verschwinden, und ich sehe nicht, dass große internationale Unternehmen zu einer von LLMs gesteuerten Lösung übergehen. Das damit verbundene Risiko ist heute zu groß. Das bedeutet nicht, dass man nicht über den Endwert oder gar die Bewertung in Multiplikatoren der Ergebnisse dieser Werte nachdenken sollte. Und hier stimmt, dass frühere Bewertungen weniger Sinn ergeben. Aber Vorsicht vor einer „Durchschnittsbetrachtung“ eines Sektors, wenn es eine sehr große Dispersion zwischen den Berufen gibt. Es ist die Aufgabe des Managers, in diesem generalisierten Rückgang das Gute vom Schlechten zu unterscheiden.

Der Zugang zu Ressourcen und Energie ist untrennbar mit dem Aufschwung von KI und anderen Technologien verbunden. Meinen Sie, dass China wirklich eine entscheidende Rolle gegenüber dem Rest der Welt spielt – warum?

Meiner Auffassung nach erleben wir eine Entfossilisierung der Energie, die sich beschleunigt. Es zeigt sich ein Wiederaufleben erneuerbarer Energien, Solarenergie und Wasserkraft, das an Bedeutung gewinnen wird. Ebenso gilt das für die Kernenergie mit diesen modularen Mini-Kernkraftwerken, die wie kleine Fabriken wirken.

In diesem Wettlauf haben die USA eine sehr kurzfristige Sichtweise; sie wollen die Ströme fossiler Energien kontrollieren, weil sie keine andere Wahl haben. Langfristig geht es jedoch nicht nur um fossile Energie, sondern vielmehr um andere Energietypen, insbesondere Kernenergie. Und in all diesen Bereichen hat China deutlich weniger Beschränkungen als die westlichen Länder. Der Zugang zu seltenen Erden und zu den verschiedenen Ressourcen, die zur Stromerzeugung nötig sind, ist ein wichtiger Vorteil für China. Das gilt es zu berücksichtigen.