Die Emissionen von Wandelanleihen gehen gut voran, aber nicht in Europa, warnt Nicolas Crémieux, Fondsmanager des Mirabaud Convertibles Global. Der Markt konzentriert sich tatsächlich immer stärker auf die Vereinigten Staaten. Die Performance der Wandelanleihen ist 2025 sehr gut, ihr Niveau liegt der Aktienrendite nahe. Nicolas Crémieux beantwortet die Fragen:
Die Emissionen von Wandelanleihen sind in Mode, ist das ein gutes Zeichen in Bezug auf die Performance?
Die Antwort ist kaum quantifizierbar. Im Jahr 2025 hat der Markt 239 Emissionen von Wandelanleihen im Wert von 160 Milliarden Dollar aufgenommen. Auch wenn wir die Performance jeder einzelnen Emission nicht vorliegen haben, war die Performance am Tag nach der Emission positiv um 1,57%, also 0,3% über dem Wert von 2024.
Entspricht die Performance der Wandelanleihen der zwei Drittel der Rendite von Aktien?
Ich lehne die Idee ab, dass Wandelanleihen zwei Drittel der Aufwärtsbewegung und ein Drittel der Abwärtsbewegung einfangen. Wir messen die mittlere tägliche Aufwärts- und Abwärtsbeteiligung je Kalenderjahr. Im Jahr 2025 haben Wandelanleihen 55% der Tage mit Kursanstieg und 47% der Tage mit Kursrückgang erfasst. Wandelanleihen haben somit 18% mehr Aufwärts- als Abwärtsbewegungen eingefangen. Das Verhältnis, das diese Asymmetrie misst, beläuft sich somit auf 1,18x. Dieses Verhältnis ist gegenüber dem Vorjahr stabil.
«Der Markt für Wandelanleihen ist sowohl ein Proxy für Aktien als auch für Anleihen, eine Kombination der beiden.»
Zwei Gründe können eine Underperformance der Wandelanleihen verursachen. Erstens, z. B. im Jahr 2023, lag das Delta, der Indikator für die Aktien-Sensitivität des Bestands (das zwischen 0 und 100 variiert), historisch niedrig bei 41%, was zu niedrig war, um signifikant an der Aufwärtsbewegung der zugrundeliegenden Werte teilzunehmen. Ein weiterer Schlüsselfaktor war, dass der Aktienmotor jenes Jahr nicht ansprang, mit einer deutlichen Underperformance der Emittenten von Wandelanleihen gegenüber den globalen Aktien. Der Wandelanleihenmarkt ist ein Proxy sowohl für Aktien als auch für Anleihen, eine Kombination der beiden. Es ist nicht immer korrekt zu sagen, dass er das Beste aus beiden Welten ist.
Im Übrigen betrug 2025 die Rendite des globalen Wandelanleihen-Index 21,4% und jene der Weltaktien 19%. Einige schlossen daraus, dass Wandelanleihen zurückgekehrt seien. Tatsächlich wurde der Aktienmotor wieder wachgerüttelt und der durchschnittliche Delta stieg.
Wie sieht der Bestand aus, den Sie genannt haben?
Der Bestand ist ein Mutant insofern, als der Markt der Wandelanleihen eine Assetklasse ist, deren Aktien-Sensitivität sich im Laufe der Zeit entwickelt. Er repräsentiert zwei Drittel des Anstiegs der Aktien nur dann, wenn der durchschnittliche Delta-Wert nahe bei 60% liegt. Bei diesem Niveau fängt der Anleger einen signifikanten Anteil des Anstiegs auf und mit der Zeit kann er die Carry-Erträge addieren und nähert sich dann 66% des Aktienanstiegs. Aber es handelt sich nicht um die gleichen Aktien wie jene im Aktienindex.
Ist der Convertible-Index nicht stark auf KI und die USA konzentriert und stark abhängig von Zinsen?
Der Markt für Wandelanleihen beläuft sich auf 528 Milliarden Dollar. Er wird von den USA dominiert, 375 Milliarden, deutlich mehr als Europa mit 65 Milliarden Dollar. Der europäische Wandelanleihenmarkt verschwindet allmählich. Er macht nur noch 13% des weltweiten Marktes aus. Neu: Asien macht nun genauso viel aus wie Europa.
Verschwindet der europäische Markt oder sinkt er nur relativ?
Der europäische Markt verschwindet. Die in Europa emittierten Beträge beliefen sich 2022 auf 6 Milliarden Dollar bei insgesamt 38 Milliarden. 2023: 14 Milliarden bei 78 Milliarden insgesamt. 2024: 5,8 Milliarden bei 105 Milliarden insgesamt. Seit mehr als vier Jahren ist das Emissionsvolumen in Europa kontinuierlich niedriger.
Warum?
In einem Umfeld historisch hoher Zinsen war es in den letzten Jahren rational, Emissionen zu tätigen, um Finanzkosten zu sparen.
Die Emittenten haben diese Gelegenheit aus buchhalterischen Gründen nicht genutzt. Die US-GAAP-Standards haben einen bedeutenden Aspekt weiterentwickelt, der Emissionen nicht länger behindert. In Europa, in der Gewinn- und Verlustrechnung nach IFRS, wenn ein Unternehmen einen Coupon von 1% emittiert, erfasst es die Finanzkosten während der gesamten Laufzeit der Wandelanleihe zu Sätzen, die dem entsprechen würden, was es zahlen würde, wenn es eine herkömmliche Anleihe emittiert hätte. Die IFRS-Standards betrachten dieses Instrument als Schuld. Das ist absurd, aber dieser nicht cash-basierte Effekt bedroht den Markt für Emissionen. Der Finanzvorstand eines Unternehmens muss die Aktionäre davon überzeugen, dass potenziell neue Aktien geschaffen werden, und zusätzlich, aus buchhalterischen Gründen, kann er die Einsparungen bei den Finanzkosten in Höhe von ca. 3 bis 4% nicht rechtfertigen, wenn er eine Wandelanleihe emittiert. Das tötet letztlich das Produkt.
Wann trat diese Veränderung ein?
Diese Veränderung trat in den USA im Jahr 2021 ein, aber sie setzte sich in Europa nicht durch. In den USA führt eine Wandelanleihe mit 1% Kosten zu Finanzaufwendungen von 1% und nicht 5% wie in Europa. Das Regulierungsproblem in Europa findet sich am Markt für Wandelanleihen wieder.
Außerdem müssen in Europa Unternehmen aus buchhalterischen Gründen die Gewinne oder Verluste aus dem Optionswert der Wandelanleihe in der Gewinn- und Verlustrechnung erfassen. Die Volatilität der Aktie beeinflusst daher das Ergebnis. Das ist absurd, denn es handelt sich um ein Schuldeninstrument, das zu Kapital werden kann. Es handelt sich um eine aufgeschobene Kapitalerhöhung.
In Europa bevorzugt der Trend eine Reduzierung der Bilanzgröße und der Verschuldung der Unternehmen sowie eine Umverteilung von Kapital an die Aktionäre.
Die Dynamik zugunsten von KI ist in Europa ebenfalls deutlich geringer. In den USA hatten 2025 70% der Wandelanleiheemittenten eine Verbindung, mehr oder weniger direkt, zum KI-Ökosystem. OpenAI lagert beispielsweise seine Kapazitäten an ein Unternehmen aus, das Coreweave heißt und im Dezember eine Wandelanleihe emittiert hat.
Für den Investor, ist es besser, einen globalen Wandelanleihen-ETF zu kaufen oder einen aktiven Fonds, da der Markt immer noch stärker amerikanisch ist?
Die tägliche Volatilität des Aktienindex der Emittenten von Wandelanleihen weltweit lag 2025 bei 18%, während die Unterliegerwerte, die den Index bilden, 38% betrugen. Es gibt also eine große Streuung innerhalb der Indizes. Ein aktiver Fondsmanager kann von dieser Streuung profitieren. Diese Zunahme der Streuung ist fruchtbar für einen aktiven Manager. Es ist zu beachten, dass der Referenzindex sehr diversifiziert ist und 280 Werte umfasst. Er weist jedoch auch Konzentrations-Bias auf.
„Im Jahr 2025 beläuft sich die Performance des globalen Wandelanleihen-Index auf 21,4% und jene der Weltaktien auf 19%.“
Die mediane Marktkapitalisierung der Emittenten-Wandelanleihen-Komponenten des Index erreicht 7,9 Milliarden Dollar. Die mediane Zusammensetzung der Komponenten des MSCI World Aktienindex beträgt 57,8 Milliarden Dollar. Wandelanleihen umfassen daher vor allem mittelgroße Unternehmen. Die mediane Marktkapitalisierung des MSCI Midcap liegt bei 13,1 Milliarden.
Die aktive Verwaltung von Wandelanleihen ist ebenfalls zu bevorzugen, weil wir glauben, dass Midcaps die Megacaps outperformance sollten. Das mediane Kurs-Gewinn-Verhältnis (PER) des MSCI Midcaps liegt seit 2009 bei 16,7-mal und derzeit bei 17,3-mal, während das der Large Caps ein historisches Hoch erreicht hat. Die Gewinnschätzungen liegen bei 14,6% im Jahr 2026 und 11,5% im Jahr 2027. Die Perspektiven sind daher vielversprechend.
Für die Large Caps liegen die Gewinnschätzungen ziemlich nah an denen der Midcaps, aber etwas niedriger. Das Wachstum sollte sich laut Konsens beschleunigen. Die Studie zur Midcap-Prämie ist ebenfalls interessant: Midcaps wurden seit 2009 mit einer Prämie von 9% gehandelt. Derzeit hat sich diese in eine Abschlagprämie von 16% verwandelt. Wir setzen auf eine Rückkehr zum Durchschnitt über 18 Monate, aber dieses Szenario hat sich bislang noch nicht realisiert.
Die Mittelwerte spiegeln die Risikobereitschaft wider. Wir glauben, dass sie von einer Neubewertung gegenüber den Large Caps profitieren werden, entweder durch eine Senkung des KGVs der großen Werte und eine steigende Bewertung der Mid-Caps in Erwartung einer verbesserten Gewinnperspektive. Ein KGV von 20 mal erscheint uns für Midcaps nicht unangemessen. Das Verhältnis würde wieder in Richtung 20 gehen, was für Wandelanleihen günstig wäre.
Folgen Ihnen Investoren und Zuflüsse zu Wandelanleihen? Wenn der europäische Markt verschwindet, welches Verhalten ist am vernünftigsten?
Es gibt mehrere Typen von Investoren in Wandelanleihen. Es ist schwierig, diejenigen zu überzeugen, die in Europa verpflichtet sind, in Europa zu investieren, von einem globalen Mandat zu einem europäischen Mandat zu wechseln. Eine Analyse der Größe offener Wandelanleihen-Fonds zeigt, dass es 51 Fonds mit mehr als 100 Millionen USD gibt. Diese hatten Vermögenswerte von 26 Milliarden USD. Die 10 größten Fonds konzentrieren 59% des Vermögens. Mirabaud Convertible Global, mit 710 Millionen USD Ende 2025, belegt den 11. Platz. Die medianen Vermögen der globalen Wandelanleihenfonds lagen bei 247 Millionen.
Mit anderen Worten, der Unterschied im Vergleich zu vor fünf Jahren ist beträchtlich. Damals hatten wir mehr als 100 Fonds mit über 100 Millionen USD, insgesamt 65 Milliarden USD. Dies zeigt sich in einer quartalsweisen Analyse der Nettozuflüsse, die seit dem dritten Quartal 2021 eine Tendenz zur Abnahme zeigt. Der Wandelanleihenmarkt verzeichnet 15 aufeinanderfolgende Quartale des Kapitalabflusses, abgesehen von einer leichten Zuströmung im dritten Quartal, die nicht anhielt. Ich habe keine Statistiken zu europäischen Fonds, aber sie dürften schlechter ausfallen. Wir bei Mirabaud haben daher unseren europäischen Fonds aufgrund mangelnder Mittelzuflüsse geschlossen und die Inhaber dieses Fonds dazu ermutigt, ihre Allokation auf globale Wandelanleihen umzuschichten. Muchos von ihnen sind uns gefolgt. Ich stelle fest, dass spezialisierte europäische Fonds rar geworden sind.
Die Performance der europäischen Wandelanleihen-Zone ist mit 9,29% in Dollar die schwächste seit 10 Jahren. Zum vierten Jahr in Folge ist der asiatische Markt der leistungsstärkste. Er wird von China dominiert.
Ich befürworte einen globalen und aktiven Ansatz aus einem offensichtlichen Grund, nämlich der Desynchronisation der Wirtschaftszyklen. Die Gewichtungen geografischer Allokationen sind symptomatisch. Der europäische Markt ist von einem Drittel des Index im Jahr 2019 auf nur noch 12% gefallen.
Chancen lassen sich mithilfe eines aktiven Fonds nutzen, der Gelegenheiten in verschiedenen Regionen und Sektoren ergreift.
Ist Ihre sektorale Allokation stark diversifiziert?
Sie ist stark diversifiziert, mit Wachstumssektoren (37%), Zyklikern (35%) und Defensivsegmente (27%). Wachstumswerte, Technologiewerte, stellten im Jahr 2023 mehr als die Hälfte des Index.
