Zum Jahreswechsel oder zu Beginn des neuen Jahres präsentieren zahlreiche Strategen ihre Anlagenaussichten für das neue Geschäftsjahr. Für Ben James, Leiter der US-Aktienstrategie bei der schottischen Vermögensverwaltung Baillie Gifford, besteht das Ziel weniger darin, zu versuchen, vorherzusagen, wie sich die Märkte in den nächsten sechs bis zwölf Monaten entwickeln werden, sondern vielmehr darin, herauszufinden, welche Unternehmen die besten Perspektiven in fünf bzw. zehn Jahren bieten. Er gibt einen Überblick über die Aussichten verschiedener US-Aktien, die vor allem im Technologiebereich tätig sind, aber nicht ausschließlich. Interview.
Baillie Gifford verfolgt eine so genannte «High-Conviction»-Herangehensweise. Ist es möglich, diesen langfristig orientierten Investitionsansatz auf US-Aktien in einem Marktumfeld anzuwenden, das manchmal extrem volatil ist? Können Sie Ihren Investoren einfach sagen: „Wir glauben an Amazon oder Nvidia aus bestimmten Gründen, unabhängig von den heute veröffentlichten Ergebnissen oder diesem Quartal“? Wie gehen Sie einerseits mit den kurzfristigen Erwartungen des Marktes oder heftigen Schwankungen um und andererseits mit Ihrem stark conviction-orientierten Langfristansatz?
Es ist eine tägliche Herausforderung, Investoren davon zu überzeugen, dass es besser ist, sich auf das Potenzial und die langfristigen Merkmale eines Unternehmens zu konzentrieren, statt sich auf die neuesten Ankündigungen oder Ergebnisse zu fixieren. Wir arbeiten mit einem Horizont von 5 bis 10 Jahren. Das ist eine Dauer, auf der sehr wenige andere Vermögensverwalter tätig sind. Wir versuchen daher ernsthaft zu verstehen, wie groß ein Unternehmen in fünf Jahren sein wird, wie es dorthin gelangen wird und wie seine Bewertung in fünf Jahren aussehen wird. Und einer der Schlüsselpunkte diesbezüglich ist, dass wir irgendwann Fehler machen werden und das Spektrum der möglichen Szenarien sehr breit ist.
Wir haben hier einen Vorteil gegenüber anderen Vermögensverwaltern dank unserer unbegrenzt haftenden Kommanditgesellschaft, die die Partnerschaft an die nächsten Partner weitergibt, die dasselbe mit den nächsten Partnern tun. Wir denken in Generationen. Wir sind in der Lage, diesen Vorteil zu nutzen, und unser Investitionsansatz ist daher anders als der der meisten anderen Vermögensverwalter. Die Herausforderung besteht darin, dies zu kommunizieren und unseren Investoren zu erklären.
«Im April letzten Jahres haben wir nichts getan! Und das war die richtige Entscheidung. Aber es war eine reale Entscheidung: nichts zu tun.»
Wir arbeiten daran, die Bandbreite möglicher Ergebnisse für unsere Investitionen zu reduzieren. Selbst wenn man dabei erfolgreich ist, muss man immer in Wahrscheinlichkeiten denken. Es ist wichtig zu akzeptieren, dass wir uns manchmal irren werden. Und auch hier hilft uns unsere Struktur wirklich dabei, damit umzugehen. Man muss in der Lage sein, sich gelegentlich unwohl zu fühlen.
Cela ne signifie pas pour autant que nous ignorons complètement le court terme. Nous devons également réfléchir aux risques qui pèsent sur nos participations à court terme. Mais il faut réfléchir à la manière avec laquelle cela remet en question la vision à cinq ans sur ces sociétés.
Wie würden Sie diesen Ansatz auf KI-bezogene Aktien anwenden, zum Beispiel?
Wir könnten uns fragen: Sind wir gegenüber KI über- oder unterengagiert? Wir könnten die taktische Allokation ändern, aber wir ändern nicht die Richtung der Reise! Das Wachstum bleibt stark. Es handelt sich um ein dynamisches Portfolio, das als Ganzes betrachtet werden muss. Wir müssen auch das Geld unserer Kunden im Blick behalten und sicherstellen, dass wir nicht zu viel verkaufen. Der Fokus liegt auf dem Langfristigen.
Nehmen wir als Beispiel eine heikle Marktsituation, wie im April letzten Jahres, direkt nach dem „Freedom Day“. Wie haben Sie das Risiko-Rendite-Profil der Portfolios in solchen Umständen bewertet?
Wir haben eine Krisensitzung zu den Portfolios abgehalten. Wir fragten uns: Hat sich die Welt verändert? Sind die Unternehmen, in die wir investieren, widerstandsfähig? Wir prüfen die finanzielle Resilienz dieser Unternehmen, den Zustand ihrer Bilanz, ihre Wachstumchancen. Wer ist stärker oder schwächer von Zöllen oder grenzüberschreitendem Handel betroffen? Müssen wir uns anpassen?
Und was haben Sie getan?
Wir haben nichts getan! Und das war die richtige Entscheidung. Aber es war eine reale Entscheidung: nichts zu tun. Letztendlich müssen wir den Menschen, die die Unternehmen führen, Vertrauen schenken, weshalb wir die Unternehmenskultur so stark analysieren.
Die Menschen, die ein Unternehmen leiten, werden dies in gewisser Weise für uns tun. Sie sind von ihrem Unternehmen und seiner langfristigen Entwicklung angetrieben. Und sie werden ihre Geschäftsmodelle oder Lieferketten an neue Situationen anpassen. Wenn sie einem strukturellen Wandel über ein Jahrzehnt hinweg ausgesetzt sind, werden sie bestehen und davon profitieren.
Wenn Sie sich so stark auf das langfristige Potenzial eines Unternehmens konzentrieren, welches typische Merkmal beobachten Sie bei einem Unternehmen, um die vielversprechendsten Unternehmen zu identifizieren? Haben Sie ein Geheimrezept?
Das ist nicht einfach. Unternehmen, die über fünf Jahre und darüber hinaus das stärkste Umsatz- oder Gewinnwachstum verzeichnen, liefern die besten Renditen – das tun sie seit 40 Jahren. Man muss also heute schon die Gewinner von 2030 identifizieren. Man muss an die Zukunft denken. Oft teilen Unternehmen, die langfristig den größten Erfolg haben, bestimmte gemeinsame Merkmale. Allgemein drei Merkmale, die übereinstimmen.
«Viele Investoren haben Google missverstanden. Viele glaubten, Chat GPT würde Google einfach verschlingen. Aber bisher war das nicht der Fall, denn Google hat reagiert und wieder ins Rennen gefunden.»
Beginnen wir mit dem ersten.
Das erste Merkmal ist, dass sich diese Unternehmen einen potenziell großen Markt bereits in einer sehr frühen Phase erschließen. Wir sprechen viel über unsere Investition in Amazon, und obwohl mein Team für Public Relations mich bittet, das nicht zu tun, werde ich dennoch darüber sprechen, denn es ist ein hervorragendes Beispiel. Im Jahr 1997 schätzte der optimistischste Analyst, dass der gesamte potenzielle Markt von Amazon bei 25 Milliarden Dollar liegt. Zu dieser Zeit entsprach diese Zahl dem gesamten Buchmarkt in den Vereinigten Staaten. Tatsächlich umfasste sein potenzieller Markt den gesamten Einzelhandelsmarkt außerhalb Chinas, also eine Chance von 30 Billionen Dollar. Wenn Sie heute ein Unternehmen wählen, dessen Marktchancen begrenzt sind, kann es nur wachsen, dann irgendwann stillstehen. Was wir lieben, sind dynamische Chancen, die sich entfalten.
Was wäre die zweite Eigenschaft?
Die zweite Eigenschaft ist der Besitz eines nachhaltigen Wettbewerbsvorteils. Es handelt sich um einen unternehmensspezifischen Vorteil, der es dem Unternehmen ermöglicht, diese Chance zu ergreifen. Es kann sich um ein überlegenes Geschäftsmodell handeln. Es kann ein technologischer Vorteil sein, aber das ist nicht zwingend der Fall. Es kann sich um Netzwerkeffekte handeln. Oder, noch interessanter, es kann eine Kombination aus Technologie, Geschäftsmodell und Netzwerkeffekten sein. Und es kann die Marke des Unternehmens selbst sein.
Um dies zu veranschaulichen, nehme ich erneut das Beispiel Amazon. Was hat es ihm ermöglicht, sich schneller zu entwickeln? Es ist der nachhaltige Vorteil, dass das Unternehmen das Internet nutzte, um seine Produkte im Web zu verkaufen. Der Trend beschleunigte sich, und immer mehr Menschen nahmen diese Art zu handeln an, wodurch es jedes Jahr billiger wurde. Während Barnes & Noble und Walmart zunächst kein Internet nutzten und ihre Kosten jedes Jahr stiegen. Physische Geschäfte mussten Miete, Beleuchtung, Gehälter usw. zahlen.
Ein weiterer Faktor war, dass Amazon sich auf die Kundenzufriedenheit konzentrierte. Indem es die beste Produktauswahl auf seiner Website, die niedrigsten Preise und dann Bequemlichkeit, also Lieferung, etc. bot. Das zog mehr Konsumenten an, was es ihnen ermöglichte, noch mehr Produkte aufzunehmen und die Preise weiter zu senken. Dadurch konnten sie in die Logistik investieren, was die Nutzungsfreundlichkeit verbesserte und noch mehr Menschen anzog. Sie konnten so noch mehr Produkte anziehen, die Preise senken, in die Logistik investieren und noch mehr Konsumenten anziehen. Und so weiter. Ein Schneeballeffekt. Sie handelten so, während alle Konkurrenten sich auf ihre Quartalsergebnisse konzentrierten.
Und das dritte Kriterium?
Das dritte Kriterium ist die Unternehmenskultur. Eine effektive Unternehmenskultur, die es ihnen ermöglicht, langfristig wirklich zu wachsen. Wir halten dies für den wichtigsten Faktor. Außergewöhnliche Unternehmen sind selten. Außergewöhnliche Fälle sind selten. Und sie verhalten sich anders als durchschnittliche Unternehmen. Sie werden in der Regel von Gründern oder Familien geführt, oder von Personen, die lange dort arbeiten. Sie sind in der Regel „mission-driven“ oder „purpose-driven“. Sie versuchen, etwas zu tun, das über das bloße Geldverdienen hinausgeht.
Cela peut être beaucoup de choses: sauver des vies dans le domaine de la santé, par exemple. Ou améliorer, résoudre un problème dans la livraison locale. Ou peut-être pensent-elles que l’assurance traditionnelle est une aberration et elles vont essayer de faire différemment et mieux, ce qui bénéficie en fait à la fois à l’assureur et à l’assuré? Quoi qu’il en soit, elles essaient de faire quelque chose de spécial… qui n’a rien à voir avec la réalisation de bénéfices trimestriels. Si elles réussissent, les bénéfices suivront.
«Nous n’investissons pas dans des actions américaines, nous investissons dans les trente à quarante entreprises que nous jugeons les plus intéressantes aux Etats-Unis.»
C’est pourquoi nous consacrons beaucoup d’efforts à l’analyse de la culture d’entreprise. Et une façon de l’examiner est de voir si elles agissent dans une perspective à long terme, même à court terme. Chaque décision que ces entreprises prennent jour après jour vise à maximiser leur potentiel à long terme. Et le problème est que le marché – parce qu’il est très orienté vers le court terme – tend à ne pas aimer cela.
Un aspect qui a récemment fait l’objet d’un vif débat parmi différents experts est la forte concentration du marché autour des «Magnificent Seven». De l’avis de Baillie Gifford, cette forte concentration n’est pas mauvaise en soi, car il s’agit de toute façon des meilleures entreprises et de celles qui connaissent la plus forte croissance. Vous imposeriez-vous tout de même des limites en ce qui concerne votre exposition aux «Magnificent Seven»?
Die Marktkonzentration ist für die meisten Investoren ein Dilemma. Sie bereitet uns ebenfalls Kopfzerbrechen. Aber wir sollten nicht überrascht sein, dass sich Märkte konzentrieren. Sie haben es in der Vergangenheit bereits getan und sie werden es wieder tun. Die Geschichte zeigt, dass das normal ist.
Die Konzentration des Marktes ist ein Rätsel für die meisten Anleger. Sie verursacht auch Kopfschmerzen. Aber wir sollten nicht überrascht sein, dass Märkte sich konzentrieren. Sie haben das schon einmal getan und sie werden es wieder tun. Die Geschichte zeigt, dass das normal ist.
Die Konzentration könnte möglicherweise zu hoch werden?
Als Fondsmanager haben wir Richtlinien. Unser Fonds ist ein UCITS-Fonds, der bestimmte Konzentrationsregeln anwendet. Er legt eine maximale Einzelposition von 10 % fest. Wir haben auch sehr spezifische eigene Richtlinien in Bezug auf die Rendite der Investitionen, die Anzahl der gehaltenen Unternehmen und die Größe, die wir in Bezug auf die Konzentration erreichen dürfen. Im Vergleich dazu haben Referenzindizes solche Richtlinien oft nicht und sie sind tatsächlich manchmal viel konzentrierter als die größten Positionen in unseren Fonds.
Was würde passieren, wenn bestimmte Unternehmen, die in einem bestimmten Sektor eine gewichtige Rolle spielen, wie die großen Technologiekonzerne, durch kleinere Unternehmen gestört würden – zum Beispiel Google, das von OpenAI herausgefordert wird? Ist die Disruption von Geschäftsmodellen auch ein Risiko, das Sie berücksichtigen?
Wie wir derzeit sehen, schützt eine bedeutende Position nicht zwangsläufig vor disruptiven Veränderungen. Wir betrachten die Frage oft aus einem anderen Blickwinkel: Wir sprechen von Chancen, wir prüfen das Potenzial neuer Unternehmen im Vergleich zu etablierten Unternehmen im selben Sektor.
Ich nehme NVIDIA als Beispiel. Wir halten NVIDIA seit 2016, und dieses Unternehmen war für uns sehr profitabel. Aber im letzten Jahr und zu Beginn dieses Jahres, im Januar, haben wir unsere Position reduziert. Wir haben sie dreimal reduziert, weil wir dachten, dass die Nachfrage sich abflachen würde. Wir hatten auch Bedenken hinsichtlich des Potenzials souveräner KI. Das würde bedeuten, dass Länder beginnen würden, ihre eigene souveräne KI zu entwickeln, große Sprachmodelle usw. Es gab auch Gespräche mit privaten Unternehmen, die uns sagten, dass sich einige Unternehmen von NVIDIA-Chips abwenden würden. Wir haben daher unsere Position reduziert.
Ein weiteres Beispiel: Cloudflare, eine unserer anderen Positionen im KI-Bereich, hat sich bisher sehr gut entwickelt. Zu einem bestimmten Zeitpunkt haben wir Geld aus Cloudflare abgezogen, um diese Position zu verringern, und es in NVIDIA reinvestiert, um unsere KI-Exposition im Portfolio zu balancieren. Es handelt sich also um einen dynamischen Prozess: Wir müssen uns ständig anpassen.
Manchmal vermuten Menschen zu früh, dass Herausforderer die großen Unternehmen rasch disruptieren werden. Zum Beispiel hatten viele Investoren Google missverstanden. Viele dachten, dass Chat GPT Google einfach „verschlingen“ würde. Aber bisher war das nicht der Fall, denn Google hat reagiert und ist wieder ins Rennen eingetreten. Es ist also wichtig, standzuhalten.
Es gab in der ersten Hälfte des Jahres viel Diskussion über die gute Performance europäischer Aktien im Vergleich zu als teuer geltenden US-Werten. War es für einen auf US-Aktien spezialisierten Manager schwierig, Investoren davon zu überzeugen, weiter auf US-Aktien zu setzen?
Unsere Position ist nicht die, europäische Aktien gegen US-Aktien oder umgekehrt zu verwenden. Es gibt großartige Unternehmen in der EU, genauso wie es großartige Unternehmen in den USA gibt. Wir investieren einfach in die interessantesten Unternehmen. Wir investieren nicht in US-Aktien, wir investieren in die dreißig bis vierzig Unternehmen, die wir in den USA am interessantesten finden.
Was den Vergleich der Performance von Indizes auf beiden Seiten des Atlantiks betrifft, sollte man allgemein berücksichtigen, dass aggregierte Indizes nicht immer wirklich hilfreich sind, um zu beurteilen, ob Aktien teuer sind oder nicht. Die US-Aktienindizes werden stark von Tech dominiert, europäische Indizes von Verteidigungstiteln zum Beispiel.
Sie können der Frage nicht aus dem Weg gehen, ob es derzeit eine Blase um KI-Werte gibt oder nicht. Was ist Ihre Meinung dazu?
Die Wahrscheinlichkeit, dass wir am Anfang dessen stehen, was einige Ökonomen gelegentlich irrationale Marktüberspannung nennen, ist nicht null. Dennoch kann man nicht einfach die Kurssteigerungen einiger KI-Aktien betrachten und sagen: „Ja, wir befinden uns in einer Blase, weil der Titel seit Jahresbeginn um so viel Prozent gestiegen ist.“ Die Aktie eines Unternehmens wie Cloudflare, einem unserer Hauptpositionen, ist tatsächlich in gewisser Hinsicht derzeit günstiger als zu dem Zeitpunkt, als wir begonnen haben, in sie zu investieren. Gleiches gilt für DoorDash, eine Plattform für den lokalen Handel.
„Die Aktie des Cloudflare-Anbieters für Cloud-Computing-Lösungen ist in gewissem Maße derzeit tatsächlich billiger als zu dem Zeitpunkt, als wir in sie investiert haben. Das gilt auch für DoorDash, eine Plattform für den lokalen Handel.“
Keine Firma hat 2025 so viel Aufmerksamkeit erhalten wie Nvidia. Wie ist Ihre Einschätzung der von Nvidia nach neun Monaten veröffentlichten Zahlen?
Nvidia hat erneut die Erwartungen übertroffen und seine Prognosen nach oben korrigiert, aber der Markt scheint weiterhin nach einer Antwort auf die Frage „Ist das eine KI-Blase?“ zu suchen. Das Quartal konnte diese Debatte nicht eindeutig abschließend klären, und die Reaktionen des Marktes könnten daher nervös bleiben, auch wenn die Aktivität an sich äußerst solide zu sein scheint.
Einige Anzeichen deuten darauf hin, dass die Nachfrage weiterhin gestützt wird. Erstens erhöhen große Cloud-Computing-Unternehmen und Regierungsprogramme ihre Budgets für KI für 2026. Zweitens verzeichnen die neuesten Nvidia-Chips (Blackwell-Serie) enorme Nachfrage und werden zu hohen Preisen verkauft; eine noch neuere Serie (Rubin) soll Ende 2026 eingeführt werden. Drittens gewinnen über die GPUs hinaus die Netzwerke (Infrastrukturen mit hoher Bandbreite, die KI-Server verbinden) als zweiter Wachstumsmotor an Bedeutung. Schließlich erfordern fortgeschrittene KI-Assistenten mehr Rechenleistung pro Abfrage, was die Nachfrage nach Schulung und Inferenz (KI-Ausführung in der Produktion) erhöht.
In Bezug auf die Rentabilität bleiben die Bruttomargen bei rund 70 % trotz gestiegener Kosten für Bauteile, auch wenn die Speicherpreise ein Schlüsselpunkt bleiben. China bleibt aufgrund von Regulierung und Konkurrenz ein anspruchsvoller Markt, aber er macht derzeit nur einen kleinen Teil der Ergebnisse aus. Die Führung von Nvidia geht weiterhin davon aus, dass Ausgaben für KI-Infrastruktur bis 2030 3 bis 4 Billionen Dollar pro Jahr erreichen könnten und glaubt, dass der Nvidia-„Full-Stack“-Ansatz (Chips + Netzwerk + Software) ihnen einen disproportionalen Marktanteil verschaffen wird.
