Die heutigen souveränen Anleihemärkte erscheinen deutlich anders als das Umfeld niedriger Renditen, das der Finanzkrise folgte. In den Industrieländern sind die Renditen von 10 Jahren auf Niveaus zurückgekehrt, die während eines Großteils der letzten zwei Jahrzehnte nicht beobachtet worden waren.
Eine stärkeres nominales Wachstum, eine anhaltende Inflation und eine straffere Geldpolitik haben den Großteil dieser Bewegung erklärt, während sich die Laufzeitprämien nach außergewöhnlich engen Niveaus wieder nach oben bewegten. Die Anleger können wieder Erträge aus hochwertigen Staatsanleihen erzielen, wobei höhere Anfangsrenditen einen gewissen Schutz vor weiteren Zinserhöhungen bieten.
Dennoch sind auch auf kürzeren Laufzeiten relativ hohe Renditen verfügbar. Angesicht einer hohen Volatilität und positiver Korrelationen zwischen Anleihen und Aktien erhöhen Staatsanleihen das Aktienrisiko eher, als es zu kompensieren.
Geopolitische Spannungen setzen Anleger neuen Energieschocks aus, während der Haushaltsdruck die Laufzeitprämien nach oben treiben könnte.
Das Argument für die Duration hängt daher davon ab, welcher Anteil der bereits erfolgten Aufwertung hinter uns liegt, was die Renditen weiter steigen lassen könnte, und von der Möglichkeit, dass eine Abschwächung des Wachstums die Korrelation zwischen Anleihen und Aktien negativ macht.
Welcher Anteil der Aufwertung liegt bereits hinter uns?
In den USA ist der Großteil des Anstiegs der nominalen 10-Jahres-Renditen in diesem Jahr durch höhere Realzinsen entstanden, statt durch die Inflationsbreakeven-Inflation. Ölangebotschocks haben kurzfristig Inflationsdruck verstärkt, während das Wachstum robust geblieben ist. Da die langfristigen Inflationsaussichten verankert blieben, reagierten die Märkte, indem sie eine höhere erwartete Zinsbahn einpreisten, was die realen Renditen nach oben trieb.
Die realen US-Zehnjahresrenditen liegen nun nahe 3%, was ungefähr dem höchsten Stand seit rund 25 Jahren entspricht. Das ist konsistent mit geldpolitischen Bedingungen, die bereits restriktiv sein könnten.
Was könnte langfristig die Renditen noch beeinflussen?
Ein Energieschock könnte die realen Renditen nach oben treiben. Die Korrelation zwischen Öl und den realen Renditen der US-Anleihen hat deutlich zugenommen. Ein stärkerer oder länger anhaltender Preisschock könnte sich längerfristig auf die Inflationserwartungen auswirken.
Die Fiskalpolitik ist ein langsamer, aber wichtiger Faktor für die Entwicklung der Anleiherenditen, vor allem über die Laufzeitprämie. In den USA bleibt das Defizit bei etwa 6% des BIP, während die Wirtschaft nahe Vollbeschäftigung ist. Das ist zu diesem Zykluszeitpunkt ungewöhnlich und weist auf ein strukturelles Defizitproblem hin.
Es handelt sich nicht um ein akutes Problem der Bedienung der Staatsschuld, da der effektive Zinssatz auf den bestehenden Bestand unter den aktuellen Renditen liegt. Aber dieses Polster schwindet, während die Verschuldung refinanziert wird. Wenn die Renditen hoch bleiben und die Defizite anhalten, steigen die Zinszahlungen, was die Stabilisierung der Staatsschuld erschwert und den Druck auf die Laufzeitprämien aufrechterhält.
Investitionen in KI erhöhen den Wettbewerb um den Zugang zu Kapital. Die Verschuldung der Hyperscaler dürfte weiter zunehmen, während Investitionspläne weitgehend unempfindlich gegenüber den Kreditkosten erscheinen. Dieses zusätzliche Angebot könnte die Empfindlichkeit der langen Renditen gegenüber der Emission erhöhen und einen Aufwärtsdruck auf die Laufzeitprämien ausüben.
Auswirkungen auf die Vermögensallokation
Höhere Renditen reichen nicht aus, um eine Verlängerung der Duration zu rechtfertigen. Die Renditekurven sind relativ flach und Anleger können bei kürzeren Laufzeiten ein substanzielles Einkommen erzielen. Die Volatilität bleibt hoch und die Korrelation zwischen Anleihen und Aktien ist positiv. Nach diesen Kriterien sind die Bedingungen für eine Duration ungünstig, aber das könnte sich ändern, falls das Wachstum zum dominierenden makroökonomischen Risiko wird. Man kann nicht darauf zählen, dass Staatsanleihen vor Inflation und Energieschocks schützen.
Für Multi-Asset-Portfolios muss die Diversifikation über die Duration hinausgehen:
- Strategien der absoluten Rendite und Market-Neutral-Strategien gewinnen an Bedeutung, wenn Aktien und Anleihen sich gemeinsam entwickeln, da ihre Renditen weniger von der Richtung der einen oder anderen abhängen.
- Eine breitere regionale und faktorielle Exposition verringert die Abhängigkeit von den großen amerikanischen Mega-Kapitalisationsaktien im Zusammenhang mit KI.
- Gold kann dazu beitragen, sich gegen Währungsabwertungen und geopolitische Risiken abzusichern, die tendenziell sowohl Anleihen als auch Aktien negativ beeinflussen, und Strategien zum Schutz vor einem Rückgang der Aktienmärkte könnten in einem Wachstumsabschwung helfen.
- Für Anleger, die auf Liquidität verzichten können, bieten Private-Credit und Infrastruktur weitere potenzielle Renditequellen.
