Die Entwicklung der Infrastrukturen für künstliche Intelligenz (KI) ist zu einem zentralen Thema auf dem Markt der Unternehmensanleihen im «Investment-Grade»-Segment geworden, neben ihrem Einfluss auf die Aktienmärkte.
In der ersten Entwicklungsphase der KI haben die Hyperscaler Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft und Oracle den Großteil ihrer Investitionen durch operative Cashflows finanziert. Sie diversifizieren nun ihre Finanzierung. Die Entwicklung der KI ist zu dem kapitalintensivsten Investitionszyklus geworden seit dem Boom der Telekommunikation zu Beginn des Jahrhunderts. Die kumulierten Investitionen im Zusammenhang mit KI könnten bis 2030 5,5 Billionen US-Dollar erreichen, um die KI-Modelle, Datencenter, Halbleiter und Energienfrastrukturen zu finanzieren.
Die operativen Cashflows und die Aktienemissionen dürften nur etwa ein Viertel dieses Betrags abdecken. Der Großteil der externen Kapitalmittel dürfte durch Investment-Grade-Anleihen, aber auch Hochzinsanleihen, Leveraged-Loan-Finanzierungen und Verbriefungen aufgenommen werden. Diese Emissionswelle dürfte den Bondmarkt transformieren.
Unersättliche Kapitalbedürfnisse
Der wachsende Bedarf an Rechenleistung, steigende Rohstoffpreise und der Wettlauf um Kapazitäten haben die Investitionsausgaben der Hyperscaler in die Höhe getrieben: von 156 Milliarden US-Dollar im Jahr 2022 auf mehr als 1000 Milliarden, die bis 2027 erwartet werden. Trotz der Solidität ihrer Geschäfte könnte ihr freier Cashflow kurzfristig negativ werden. Bereits im nächsten Jahr könnten sie 300 Milliarden US-Dollar in Investment-Grade-Anleihen emittieren. Ihr Anteil am Gesamtvolumen der Emissionen dieser Kategorie in US-Dollar dürfte von 2% zwischen 2022 und 2024 auf 9% im Jahr 2026 steigen. Der kombinierte Anteil der Hyperscaler am Index könnte bis 2030 sogar 10% erreichen.
Die Projektfinanzierung spielt eine wesentliche Rolle und erschwert die Kreditbewertung. Die Mittel werden auf der Grundlage der Cashflows und der Vermögenswerte eines bestimmten Projekts beschafft, oft über eine rechtlich getrennte Gesellschaft. Deren Verbindlichkeiten erscheinen dann nicht in der Bilanz des Hyperscalers. Anleger müssen daher neben der ausgewiesenen Verschuldung auch zukünftige Off-Balance-Sheet-Verpflichtungen berücksichtigen. Die Finanzierung von Rechenzentrumsprojekten beläuft sich bereits auf rund 1,4 Billionen US-Dollar, wovon 1,1 Billionen derzeit Off-Balance-Sheet sind. Sie werden erst bei Inbetriebnahme der Rechenzentren bilanziert.
Les marchés du crédit réévaluent l’expansion de l’IA
Bisher haben die Hyperscaler nur wenige Anleihen emittiert. Ihre Titel waren daher selten. Diese Knappheitsprämie wich mit dem Einstieg neuer Emissionen. Seit Jahresbeginn sind ihre Spreads um rund 30 Basispunkte gestiegen, gegenüber 2 Basispunkten beim USD-Investment-Grade-Index. Bei gleicher Duration übertreffen sie nun jene von Anleihen derselben Bonität und den Markt insgesamt.
Dieser Renditeunterschied ist bei längeren Laufzeiten deutlicher, dort, wo Emissionen stärker zugenommen haben und der Käuferkreis enger ist. Diese Volumina könnten auch zu dem jüngsten Anstieg der Renditen von US-Staatsanleihen mit langer Laufzeit beigetragen haben.
Diese Risikoaufschlagsausweitung scheint gerechtfertigt, da sie vor allem die Überfülle und Konzentration des Angebots widerspiegelt, eher als eine Verschlechterung des Geschäfts. Die Hyperscaler bieten nun eine Renditeprämie gegenüber dem Index, wodurch sich ein höherer Carry ergibt. Die Abstände zwischen ihren Spreads könnten sich auch vertiefen, während Investoren ihre zukünftigen Ausgaben und die Monetarisierung der KI genauer analysieren.
Die Hyperscaler gehen dieses Zyklus mit soliden Bilanzen an: Ihre Brutto- und Nettverschuldung liegen deutlich unter dem Durchschnitt des Investment-Grade-Indizes. Sie könnten ihre Verschuldung um 1,5 Billionen US-Dollar erhöhen, bevor ihre Verschuldungskennzahlen, inklusive Leasingverpflichtungen, diesen Durchschnitt erreichen. Anfang 2026 machten sie rund 3,5% des USD-Index aus; die Ausweitung ihrer Spreads hob diesen daher nur um wenige Basispunkte.
Anleihen hängen vom verfügbaren Cashflow ab
Für Investoren, die bereits stark in KI-Aktien exponiert sind, bieten die Hyperscaler-Anleihen einen defensiveren Zugang zum gleichen Thema. An den Aktienmärkten sollten KI-Investitionen zu höheren Umsätzen, Margen und Marktanteilen führen. Bei Anleihen genügt es, dass die Cashflows die Kreditqualität erhalten und die Rückzahlung ermöglichen.
Daher wird die Entwicklung des verfügbaren Cashflows nach 2027 entscheidend sein. Konsensprognosen gehen von einer Verbesserung ab 2028 aus, sobald der Ausbau der Rechenzentren fortgeschritten ist und das Investitionswachstum sich abschwächt. Wenn sich diese Erholung verzögert oder gefährdet ist, könnten sich die Spreads weiter ausweiten.
Die Monetarisierung der KI wird greifbarer: Im zweiten Quartal meldeten Alphabet, Amazon und Microsoft gemeinsam ein Umsatzwachstum im Cloud-Geschäft von 48% gegenüber dem Vorjahr. Der Auftragsbestand im Zusammenhang mit dem Bedarf an Rechenleistung hat sich weiter aufgebläht, vor allem bei Anthropic und OpenAI. Das Geschäftsmodell der Hyperscaler dürfte auch dann tragfähig bleiben, wenn diese beiden Unternehmen langfristig nicht die besten sind, solange die Nachfrage nach Rechenleistung und die Preissetzungsmacht bei Cloud-Diensten stark bleiben. Die Kapazitäten können auf andere Entwickler umverteilt werden. Wenn Nachfrage oder Margen enttäuschen, können die Hyperscaler ihre Investitionen reduzieren und ihre Treuhandmittel schützen, was weniger auf ihre Anleihen wirkt als auf ihre Aktien.
Die aktive Auswahl kann Werte schaffen
Passive Anleiheportfolios neigen systematisch zu den größten Emittenten, unabhängig von deren Fundamentaldaten. Die Zunahme der Emissionen der Hyperscaler und IA-bezogener Unternehmen verstärkt diesen Trend. Aktive Manager können ihre Exposition anpassen, bestimmte Laufzeiten wählen und ihre Anlagen je nach Solidität der Bilanzen, Rentabilität und Finanzdisziplin der Emittenten diversifizieren.
In einem diversifizierten Portfolio erhöht der zunehmende Anteil der Technologie in Unternehmensanleihen das Konzentrationsrisiko. Strategien in Aktien und Anleihen, die weniger stark von der Technologie abhängig sind, können dazu beitragen, dieses Risiko zu verringern, falls der Technologieboom sich als Blase erweist.
