Nur eine Frage der Zeit
Eine invertierte Zinskurve ist ein Zeichen dafür, dass das Schlimmste noch kommt. Dieses Schlimmste kann sich ziemlich schnell materialisieren, wenn die Zentralbank eine geldpolitische Fehlentscheidung trifft. Die FOMC-Sitzung am 17. Juni wird entscheiden. Die Märkte erwarten einen Status quo der Fed und fragen sich, was Kevin Warsh bei seiner ersten offiziellen Ansprache sagen wird. Die Erwartungen für Zinserhöhungen sind seit etwas über einem Monat deutlich gestiegen. Die beiden geldpolitischen Lockerungen sind längst vergessen und die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung gegen Ende des Jahres ist auf 70% gestiegen. Die Märkte rechnen sogar mit einer möglichen zweiten Straffung Anfang 2027. Wenn der neue Chef der Fed diese Erwartungen am 17. Juni nicht kategorisch dementiert, wird ihr Gewicht sich verstärken und der kurze Teil der Kurve wird entsprechend reagieren.
Was den langen Abschnitt betrifft, wird er sich fragen, was mit dem Wachstum passiert, sobald das Inflationsfieber abgeklungen ist. Das Verbrauchervertrauen der US-Verbraucher der Universität Michigan ist im Mai auf 44,8 gefallen. Es ist der niedrigste Stand, den dieser Indikator seit seiner Einführung erreicht hat! Der vorherige Tiefststand lag bei 50,0 im Juni 2022. Nur einige historische Orientierungspunkte: Es lag bei 81,8 im September 2001 nach dem Angriff auf die Zwillingstürme, bei 57,3 im März 2009, mitten in der Finanzkrise sechs Monate nach dem Zusammenbruch von Lehman Brothers, und bei 78,1 im Juni 2020 während der Covid-Krise.
Die Ausfallrate bei Kreditkarten ist auf über 13% gestiegen, der höchste Stand seit fünfzehn Jahren.
Der US-Verbraucher macht mehr als zwei Drittel des BIP aus. Das ist beunruhigend. Hinzu kommt, dass die Ausfallquote bei Kreditkarten auf über 13% gestiegen ist, der höchste Stand seit fünfzehn Jahren. Natürlich widersprechen andere Wirtschaftsstatistiken dieser pessimistischen Prognose, aber die Beschäftigung verlangsamt sich, die Löhne passen sich an. Wir warten auf die nächsten Arbeitsmarktdaten am kommenden Freitag, um mehr zu erfahren, aber wir haben bereits den Eindruck, dass das Niveau von 5,20%, das der 30-jährige Anleiensatz am 20. Mai erreicht hat, voraussichtlich das Höchstniveau des Jahres sein wird. In diesem Kontext bleibt der Kauf von Langläufern mit 5% eine Investitionsmöglichkeit. Allerdings zögern wir. In der Tat besteht die Frage nicht darin, die Duration mit einem 30-jährigen Instrument zu verlängern, sondern vielmehr, welches Vehikel das geeignetste ist. Die 30-jährigen TIPS bieten eine reale Rendite von etwas über 2,70%. Wären sie eine gute Alternative zu den nominalen Langläufen? Wir glauben daran und mischen nominale Zinsen mit realen Zinsen in unserem Portfolio-Management. In einigen Portfolios übergewichten wir sogar TIPS zulasten des traditionellen 30-Jährigen.
Die Falken der EZB
Am 11. Juni wird die EZB sehr wahrscheinlich ihre Leitzinsen erhöhen. Wir bleiben der Ansicht, dass dies ein schwerwiegender Fehler der Geldpolitik ist. Im schlimmsten Fall könnten die Vereinigten Staaten sich den Luxus leisten, eine ungeeignete Zinserhöhung durchzuführen. Aber nicht die Eurozone! Das Problem, das zu dieser Straffung hinzukommt, ist, dass es wahrscheinlich kein isolierter Schritt sein wird. Die Märkte rechnen tatsächlich mit zwei oder drei Zinserhöhungen im Jahr 2026. Wir alle wissen, dass der Auftrag der EZB ganz anders ist als der ihres amerikanischen Pendants. Die Geldhüter von Frankfurt müssen gegenüber der Inflation besonders wachsam bleiben, und Letztere zeigt kurzfristig keinerlei Anzeichen einer Beruhigung. Aber Frau Lagarde und ihre Kollegen werden die Eurozone in eine Rezession stürzen, wenn sie in ihrer hawkishen Haltung fortfahren. Im Gegensatz zu den USA kann sich Europa keinen Fehler leisten; es hat nicht die Mittel dazu.
Tôt ou tard, die europäischen Märkte werden ebenfalls die langen Zinsen bevorzugen, im Einklang mit dem sich abzeichnenden Szenario. Die Abflachung der deutschen Zinsstrukturkurve wird der Umkehr vorausgehen. Das bedeutet, dass internationale Investoren auch die Bund-Renditen bevorzugen werden. Die Kaufströme in lange deutsche Zinsen werden bestimmte Spreads von Staatsanleihen der Zone belasten. Und natürlich denken wir an Frankreich, da der OAT-Bund-Spread sich weiterhin nicht abhebt. Er liegt bei 61 Basispunkten (3,59% und 2,98% für die 10-jährigen Zinsen Frankreichs bzw. Deutschlands) und könnte durchaus in den Bereich von 80-85 Basispunkten steigen, der angesichts der wirtschaftlichen, politischen und haushaltspolitischen Entwicklungen beider Länder als Minimum erscheint. Kurz gesagt, auf beiden Seiten des Atlantiks scheinen lange Zinsen immer interessanter zu werden und besser an die derzeitige Lage angepasst zu sein. Die Duration kehrt zurück!
