Die Aktienindizes der USA, insbesondere der S&P 500 und der Nasdaq 100, werden zunehmend von Unternehmen der künstlichen Intelligenz (KI) und von jenen, die indirekt davon profitieren, dominiert. Ihr zunehmendes Gewicht reduziert die Diversifikation des passiven Managements, was auch erklärt, warum dieses in den letzten Jahren die aktiv gemanagten Fonds, insbesondere Arvy Equity, geschlagen hat, der seit 2019 eine jährliche Rendite von 8,5% in Dollar aufweist. Die gegenwärtige Konzentration ist aufgrund der sehr hohen Bewertungen äußerst riskant. Der Markt bezahlt die Hoffnungen auf KI mit Multiplikatoren wie im Jahr 1999, in der Dot-Com-Blase. Ein Gespräch mit Thierry Borgeat, Mitbegründer von Arvy Asset Management.
Wie ist die aktuelle Situation des US-Aktienmarktes?
Etwa 20% des S&P 500-Index basieren direkt auf Halbleitern (Nvidia, AMD, Micron usw.), getragen von der KI-Euphorie, und fast 50%, wenn man diese mitberücksichtigt. Samsung Electronics und SK Hynix machen mehr als 50% des südkoreanischen Referenzindex Kospi aus. Die Bewertungen all dieser Unternehmen sind jedoch überhöht, trotz gelegentlicher Korrekturen. Das Passive Management spiegelt heute einen Mangel an Diversifikation wider, der zu einem Warnsignal geworden ist, da die Index-Performance von einer begrenzten Anzahl von Akteuren abhängt. Die Beliebtheit von ETFs (Exchange Traded Funds) war nie größer als heute, im Jahr 2026, mit der Falle einer irreführenden Diversifikation und einer extremer Konzentration.
Welche Auswirkungen hat eine Korrektur der KI- und Halbleiter-Werte auf den Rest des Aktienmarkts?
Ein Rückgang der US-Technologiewerte um 20% bis 30%, gegebenenfalls 30% bis 40% bei einzelnen Titeln, die der KI-Euphorie ausgesetzt sind, scheint plausibel. Allerdings dürften zunächst nicht zwingend erhebliche Auswirkungen auf Qualitätswerte traditioneller Unternehmen wie Novartis, Roche oder Nestlé am Schweizer Markt zu erwarten sein. Diese klassischen Werte würden sich nur deutlich korrigieren, wenn eine Rezession eintritt, insbesondere infolge der Nahost-Krise und steigender Energiepreise.
«Die Wachstumsdynamik von Apple beruht auf dem iPhone, das kein revolutionäres Produkt mehr ist, und den Services, während es zugleich von KI beeinflusst wird.»
Sind tatsächliche oder geplante Börsengänge von Schwergewichten der KI schlechte Zeichen?
Der jüngste Börsengang von SpaceX sowie die geplanten von Anthropic, OpenAI oder ByteDance könnten tatsächlich das Ende eines Haussezyklus signalisieren. Das haben wir in der Vergangenheit bereits in anderen Zyklen gesehen. Die Eigentümer wollen offensichtlich einen Teil ihrer Investition zu einem exorbitanten Preis realisieren. Es ist jedoch sehr wahrscheinlich, dass man Aktien zu einem Kurs deutlich unter dem ursprünglichen Preis erwerben kann, während man danach Geduld zeigen muss.
Vermeiden Sie nun den Software-Sektor?
Ja, denn KI hat bereits Auswirkungen auf diese Unternehmen. Große Sprachmodelle haben eine strukturelle Unsicherheit der Geschäftsmodelle von Software geschaffen. Die Arbeit, die historisch die fakturierbaren Stunden von Beratungs- oder IT-Unternehmen ausfüllte, also der Basiscode, Tests, Dokumentation, übernimmt die KI am besten, am schnellsten und am günstigsten. Die einzige Ausnahme bleiben Cybersicherheitssoftwarefirmen wie Palo Alto Networks und Fortinet. Wir haben Aktien dieses Sektors verkauft. Deshalb vermeiden wir in der Schweiz beispielsweise Unternehmen wie Temenos, Software One, Also Holding und Swiss Marketplace Group.
„Der Aktienmarkt irrt sich nie, aber die Meinungen oft“, sagte einer der berühmtesten Spekulanten, Jesse Livermore; dies gilt auch für Software. Der Markt kann schlechte Nachrichten vorwegnehmen. Was er nicht tun kann, ist den Preis der Unsicherheit festzulegen, eine Zukunft, die er nicht einschätzen kann. Die Unsicherheit ist der Kryptonit der Aktien, eine tödliche Achillesferse, die keine Veröffentlichung von Ergebnissen über die Erwartungen heben kann. Und genau das ist die Unsicherheit, die die KI in die Software eingeschleust hat: Niemand, weder die Geschäftsführung, noch die Finanzanalysten, noch der Aktienmarkt selbst, ist in der Lage abzuschätzen, wie der wettbewerbsrechtliche Schutz, die Anzahl der Lizenzen oder die Preisfestsetzungskraft eines SaaS-Unternehmens (Software as a Service) in drei Jahren aussehen wird.
Haben sich Software-Unternehmen nicht bereits deutlich korrigiert?
Der Sektor hat sein durchschnittliches Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 40x auf etwa 20x der geschätzten Gewinne gesenkt. Beispielsweise stieg die Cashflow-Rendite von Adobe von 2% auf 10%, bezogen auf den Börsenkurs. Günstig? Nur wenn die Cashflows nachhaltig sind. Darin liegt die ganze Frage!
Und wie sieht es mit Microsoft und Apple aus?
Mit KGVs von mehr als 20 bzw. 30 sind diese Unternehmen nicht mehr unwiderstehlich attraktiv; Microsoft sieht sich mit enormen Investitionen konfrontiert, und Apple wächst zwar weiter, doch das Wachstum basiert auf dem iPhone, das kein revolutionäres Produkt mehr ist, und auf den Services, während es zugleich von KI beeinflusst wird.
Was tun Sie, um sich gegen einen starken Börsenrückgang abzusichern?
Im Rahmen einer ultra-selaktiven, selektiven Verwaltung legen wir den Fokus auf hochwertige Unternehmen, die über einen nachhaltigen Wettbewerbsvorteil oder eine Art Burggraben verfügen, mit organischem Umsatz- und Gewinnwachstum pro Aktie. Zum Beispiel Air Liquide, Linde, Waste Management, Eli Lilly oder Marriott International. Sie generieren robuste Cashflows. Darüber hinaus haben wir diese Aktien zu einem vernünftigen Preis basierend auf ihrem freien Cashflow erworben. Ganz zu schweigen von einer niedrigen Verschuldung. Diese Firmen beruhen auf starken strukturellen Trends. Außerdem legen wir Wert auf eine positive Chart-Konfiguration der Aktie.
Solche Unternehmen sind wahrscheinlich dazu geneigt, Phasen fallender Kurse zu durchlaufen, ohne dass sie ihre Wertschöpfung oder ihren langfristigen Aufwärtstrend gefährden. Das erfordert auch einen langfristigen Ansatz mit einer geringen Umschichtungsrate des Portfolios.
«Sandoz, Galderma und Accelleron: drei Unternehmen, getragen von starken strukturellen Trends.»
Welche Unternehmen erfüllen diese Kriterien am Schweizer Markt?
Sandoz Group, Galderma und Accelleron, die wir im Portfolio halten und die eine positive Chartanalyse aufweisen. Sandoz befindet sich mitten in dem goldenen Jahrzehnt der Biosimilars. Diese Gruppe hat enormes Potenzial, da sie sich bereits als Marktführer im Bereich Biosimilars in Europa etabliert. Der Verlust von Patenten für Medikamente wird weltweit von 233 Milliarden Dollar im Jahr 2023 auf 443 Milliarden bis 2032 anwachsen, der Anteil der Biosimilars steigt von 25 auf 122 Milliarden; was einer jährlichen Wachstumsrate von 19% entspricht. Seit dem Spin-off im Jahr 2022 wurde Sandoz zu einem medianen KGV von ca. 14x gehandelt; heute liegt es bei 22x.
Galderma, das im ersten Halbjahr 2026 ein Wachstum von über 24% verzeichnete, ist der einzige globale Akteur, der sich rein auf Dermatologie konzentriert, dessen Potenzial noch enorm ist. Was Accelleron betrifft, scheint es als Gewinner der KI und der Dekarbonisierung der Schifffahrt. Es profitiert auch von starkem struktureller Wachstum, hauptsächlich getragen von der Energiewende und der weltweiten Umweltregulierung.
Und Richemont oder Lindt & Sprüngli, zwei Wachstumsunternehmen?
Richemont gilt nun als das führende Unternehmen in seinem Bereich dank Cartier, einer echten Luxussmarke, vielleicht sogar der stärksten derzeit. Allerdings ist die Bewertung hoch. Das starke Wachstum im ersten Halbjahr bedarf weiterer Bestätigung.
Sagte Lindt & Sprüngli, das im ersten Halbjahr organisch um 4,3% in lokalen Währungen gewachsen ist, ist Lindt ebenfalls eine fantastische Marke mit erheblichem Preissetzungsmacht, doch das Zürcher Unternehmen sieht sich einem Volumenrückgang gegenüber. Die Bewertungsmultiplikatoren bleiben hoch, trotz des jüngsten Rückgangs. Lindt & Sprüngli muss nachweisen, dass sie wieder ein organisches Wachstum von 6% bis 8% pro Jahr erreichen kann, während sie zugleich ihre EBIT-Marge pro Jahr um 20 bis 40 Basispunkte verbessert.
Warum in Air Liquide und Linde investieren?
Wenige Unternehmen erfüllen unseren HALO-Test (heavy assets, low obsolescence) – schwere Vermögenswerte oder gigantische Infrastrukturen, die schwer zu reproduzieren sind, und eine geringe Obsoleszenz in einer KI-Welt, die nach ihrem nächsten Kodak-Opfer sucht. Air Liquide und Linde weisen sowohl gute wirtschaftliche Fundamentaldaten als auch eine günstige charttechnische Situation in Bezug auf die Kursentwicklung auf, obwohl ihr KGV über 30 liegt. Technisch bilden sie ein solides Oligopol mit Air Products, sind aber praktisch ein Duopol, mit weltweiter Präsenz, solider finanzieller Lage und dem langfristigen operativen Rhythmus, der die Branche dominiert.
Die Erzeugung von Gasen, die aus der Luft gewonnen werden, bildet das historische und strategische Herzstück ihrer globalen Aktivität. Es handelt sich nicht um Ölfirmen oder Petrochemie. Alle sprechen vom Öl wegen der Straße von Hormus, doch niemand von der Industrie der industriellen Gase, darunter die wachsende Bedeutung von Wasserstoff (H2) für die Energiesouveränität. Zwar verbrauchen Linde und Air Liquide viel Strom, doch transformieren sie sich, indem sie massiv erneuerbare Energien kaufen. Sie investieren in CO2-Abscheidung und haben den Weg in grüne Wasserstoff-Technologie eingeschlagen, um Wasserstoff aus Wasser und erneuerbarem Strom zu erzeugen und schrittweise Erdgas aufzugeben.
