In der Tat untersucht eine Arbeitsgruppe die zukünftige Größe der Bilanz, ihre Zusammensetzung und den Zeitpunkt, zu dem Anleihekaufprogramme eingesetzt werden sollten.
Was einem Nischenauftrag für Zentralbanker erscheinen mag, könnte Zinssätze und Bewertungen an Aktien- und Anleihemärkten über Jahre hinweg prägen und ist daher auch für Investoren relevant.
Verschiedene Arbeitsgruppen
Der Vorsitzende der Fed, Kevin Warsh, hat fünf Arbeitsgruppen eingerichtet («Task Forces for Advancing Monetary Policy»). Für die Märkte dürften insbesondere die Gruppen mit Fokus auf Kommunikation und Bilanzpolitik von besonderer Bedeutung sein. Veränderungen in der Kommunikation könnten vor allem die Volatilität der kurzfristigen Zinssätze beeinflussen.
Der Arbeitskreis zum Bilanzthema hingegen untersucht die langfristige Struktur des Anleihemarktes. Die Bilanz der Fed ist in den letzten Jahren erheblich gewachsen: Die Bestände an Wertpapieren, hauptsächlich US-Staatsanleihen (Treasuries) und verbriefte Hypothekenpapiere (MBS), belaufen sich auf etwa 6,5 Billionen Dollar, während das Gesamtvermögen etwas weniger als 6,8 Billionen Dollar beträgt.
Die Reserven der Banken im Blick
Auf der Passivseite liegt der Fokus vor allem auf den Reserven der Banken. Diese haben sich seit 2007 auf rund 3 Billionen Dollar erhöht. Ein wichtiger Punkt für die Arbeitsgruppe wird darin bestehen zu zeigen, wie regulatorische Anpassungen und eine schrittweise Bilanzkürzung so kombiniert werden können, dass die Geldmärkte nicht destabilisiert werden und nicht zu einem starken Anstieg der Zinssätze führt.
Wenn die Reserveanforderungen gelockert würden, hätten die Banken mehr Mittel, um in US-Treasury-Anleihen zu investieren. Das könnte teils den Aufwärtsdruck auf die Renditen abfedern.
Verschiedene Auswirkungen auf die Märkte
Eine kleinere Bilanz der Fed, die aus Vermögenswerten mit kürzerer Duration besteht, könnte zu höheren Terminzinsprämien am langen Ende der Zinsstrukturkurve führen. Mit anderen Worten könnten Investoren höhere Renditen auf langfristigen Staatsanleihen sehen und eine steilere Zinskurve beobachten.
Gleichzeitig würden die Spreads bei MBS und anderen Langläufer-Anleihen wahrscheinlich leicht zunehmen, wenn sich die Fed aus diesen Segmenten zurückzieht. Die Zentralbank sollte daher vorsichtig vorgehen und sich vor allem auf Fälligkeiten der Bestände und auf Anpassungen der Reinvestitionen stützen, statt aktiv größere Mengen an Anleihen zu verkaufen.
Die Erfahrung des «Taper Tantrum» von 2013, als die Reduzierung der Ankäufe von Anleihen rasch die Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihen um mehr als 135 Basispunkte steigen ließ, bleibt vielen Investoren im Gedächtnis.
Was bedeutet das für Investoren?
Höhere langfristige Zinsen könnten Bewertungsanpassungen unter Druck setzen, insbesondere in stark wachstumsorientierten und zinssensiblen Sektoren. Gleichzeitig neigen Finanzwerte dazu, von einer steileren Zinsstrukturkurve zu profitieren. Ein weiterer wichtiger Punkt ist, dass eine kleinere Bilanz die Geldpolitik einschränkt, aber auch Spielraum für eine geldpolitische Lockerung durch einen niedrigeren Leitzins schaffen könnte.
Noch wichtiger ist, wie die Fed ihre künftige Rolle als „Sicherheitsnetz“ für die Märkte definieren könnte. Der Erwerb von Anleihen könnte wieder vor allem als Notfallinstrument bei Rezessionen oder Phasen des Markttstress fungieren, statt als allgemeine geldpolitische Stütze.
Dies deutet auf ein Umfeld hin, in dem Fundamentaldaten und Unternehmensgewinne noch wichtiger werden. Aus makroökonomischer Sicht würden wir diese Entwicklung begrüßen, auch wenn sie zu einer höheren Volatilität führen könnte.
Auf der Schweiz-Seite
Auch für die Schweiz ist das Thema relevant. Die Schweizerische Nationalbank (SNB) besitzt eine beträchtliche Bilanz, die in den letzten Jahren aufgrund der Devisenkäufe deutlich gewachsen ist. Während die Bilanzsumme der Fed etwa ein Fünftel des US-BIP beträgt, liegt der entsprechende Anteil in der Schweiz über 100%. Wenn die Fed ihre Bilanz dauerhaft verkürzen und damit neue Maßstäbe setzen würde, stellt sich die Frage, ob die SNB dem mittel- bis langfristig folgen könnte.
Die SNB hat ihre Bilanzpolitik in der Vergangenheit stets erfolgreich verteidigt; aufgrund des strukturellen Drucks auf die Aufwertung des Frankens spielen Devisenkäufe in der Schweiz eine größere Rolle als in anderen Ländern. Es ist schwer vorstellbar, dass die SNB dieses Instrument aufgeben möchte, auch wenn das nicht bedeutet, dass mögliche Optionen nicht diskutiert werden könnten.
Ein Thema, das nicht so marginal ist
Die Bilanzpolitik der Fed ist kein Randthema, könnte aber zu einem zentralen Element des zukünftigen Marktumfelds werden – mit möglichen Auswirkungen auch für andere Zentralbanken.
Für Investoren lohnt es sich, die Diskussionen der Arbeitsgruppe zu verfolgen und Portfolios entsprechend auszurichten, um sich auf mögliche strukturelle Veränderungen der Zinskurve vorzubereiten, auch wenn diese schrittweise erfolgen sollten.
