Die Zinsen steigen auf die französische Staatsschuld. Die Rendite der 10-jährigen Anleihen liegt in Frankreich über 3,85% und damit über dem entsprechenden Niveau in Griechenland, Italien und Spanien; der Spread zum deutschen Bund erreicht erneut 80 Basispunkte. Der Markt blieb nicht unbeeindruckt von den Aussichten einer Verschlechterung der französischen öffentlichen Finanzen. Die Banque de France beunruhigt der zunehmende Anteil alternativer Fonds an den Inhabern der französischen Staatsschuld. Ist eine Krise im Entstehen? Eric Dor, Direktor der wirtschaftswissenschaftlichen Studien an der IESEG School of Management der Université Catholique de Lille, beantwortet die Fragen von Allnews:
Wie ist die Situation Frankreichs in einem Umfeld steigender Inflation und steigender Zinsen?
Die Inflation ist in allen Ländern der Eurozone stark angestiegen, aber Frankreich weist die zweitniedrigste Inflation in der Eurozone auf. Dennoch liegen die Zinssätze, die von den Banken auf Spareinlagen der Haushalte gewährt werden, überall unter der Inflation. Die 21 Länder der Eurozone verzeichnen daher reale Zinssätze im negativen Bereich. Doch das Ausmaß variiert von Land zu Land, weil die Inflationsraten schwanken und die nominalen Zinssätze auf Spareinlagen ebenfalls variieren. In Frankreich sind die Schäden am geringsten, weil die Inflation hier zu den niedrigsten der Eurozone gehört und weil es eines der Länder ist, das die besten nominalen Zinssätze auf Sparguthaben bietet.
Warum?
Es ist eine französische Ausnahme. Seit sehr langer Zeit haben die Spareinlagen der Franzosen, nämlich der Livret A und der Livret de développement durable et solidaire (LDDS), einen Zinssatz, der von der Staatsgewalt festgelegt wird. Ein Gesetz definiert eine Zinssatzformel, nach der der Satz alle sechs Monate neu festgelegt wird und dem Durchschnitt zweier Durchschnitte entsprechen muss: dem Zinssatz auf dem täglichen Geldmarkt – L’Ester, der den EONIA ersetzt hat – und der Inflationsrate außerhalb Tabak auf sechs Monate. Nach einem Zinssatz von 1,5% sollte der ab dem 1. August gültige Satz 1,7% betragen, doch das Gesetz erlaubt Ausnahmen. Der Präsident der Banque de France kann dem Finanzminister vorschlagen, von dieser Formel abzuweichen. Damit konnte ein ziemlich attraktiver Satz beibehalten werden, und die Franzosen hängen stark daran. Die verschiedenen politischen Mehrheiten haben es nie gewagt, diesen Mechanismus zu reformieren, auch wenn die Banken dies oft fordern.
Denn – eine weitere französische Besonderheit – werden 60% der Einlagen aus Spareinlagen von den Banken gesammelt, gegen eine Distributionsgebühr im Auftrag der Caisse des dépôts et consignations, einer öffentlichen Einrichtung, die dieses Geld dazu verwendet, die sozialen Vermieter zu finanzieren, sprich den sozialen Wohnungsbau. In der Praxis verleiht die Caisse des dépôts dieses Geld an ihre Tochtergesellschaft Banque des Territoires, die es wiederum an öffentliche Institutionen (soziale Vermieter) verleiht. Also entfallen auf 60% des Bestands keine Zinsen, die von den Banken gezahlt würden. Der Kunde merkt das oft nicht. Es ist nicht die Bank, die den Zinssatz zahlt. Die 40% verbleiben in der Bilanz der Banken, für die sie Zinsen zahlen.
Der Zinssatz des Livret ist daher unabhängig vom Marktzins auf die französische Staatsschuld. Historisch gesehen bestand das Ziel darin, die Volksersparnis zu unterstützen.
Es gibt sogar ein drittes Sparkonto, den sogenannten livret d’épargne populaire, das einkommensabhängig ist und einen noch besseren Zinssatz bietet. Der Sparer hat Zugang, wenn er ein geringes Einkommen hat.
«La Banque de France a donc raison de s’inquiéter de l’exposition des fonds spéculatifs parce qu’elle peut créer de la volatilité.»
Warum ist die Inflation in Frankreich niedriger?
Man könnte denken, dass das französische Nuklearportfolio vor dem Preisanstieg bei Erdölprodukten schützt, aber der Grund für die niedrigere Inflation liegt nicht wirklich in den Energiepreisen. Viel eher liegt sie in einer geringeren Steigerung anderer Preise, wie der Lebensmittel. Die erste Erklärung liegt in dem sehr starken Wettbewerb auf dem französischen Markt für Konsumgüter. Große Händler führen einen harten Preiskampf und werden von den deutschen „Hard Discounters“ herausgefordert. Frankreich bleibt auch eine landwirtschaftliche Macht und profitiert von einem reichhaltigen Angebot und Konkurrenz in diesem Bereich.
Frankreich profitiert außerdem von einer großen Lohnmoderation. Es erlebt nicht die Zweitrundeneffekte, von denen Christine Lagarde sprach.
Ist diese geringere finanzielle Repression in Frankreich traditionell?
Traditionell gesehen liegt Frankreich bei der nominalen Verzinsung von Spareinlagen eher im oberen Mittelfeld der Eurozone, entsprechend dem von der öffentlichen Autorität festgelegten Boden. Zur Zeit der negativen Zinsen der EZB würde die Formel einen negativen Zinssatz ergeben; die Regierung hat jedoch einen Satz von 0,5% beibehalten, sehr zum Ärger der Banken.
Ist der französische Sparer auch sehr stark von Zinssätzen bei Lebensversicherungen abhängig?
Ja. Die beiden beliebtesten Anlageformen der Sparer in der Mittelschicht sind der Livret A, dessen Zinsen steuerfrei sind, und Lebensversicherungsfonds. Es gibt zwei Kategorien davon: Euro-Fonds, stark investiert in die französische Staatsschuld, weil sie kein Risiko eingehen können. Ohne es zu wissen, sind die Sparer selbst sehr der nationalen Staatsverschuldung ausgesetzt. Es gibt auch Fonds in Units of Account, die ein höheres Risiko eingehen und in Immobilien und Aktien investieren können.
Kürzlich haben wir in den letzten Monaten einen Abfluss aus dem Livret A beobachtet, weil die Zinssätze, die von den Versicherungen angeboten werden, höher geworden sind. Die Regierung ist daher geneigt, dem Livret A einen Zuschuss zu gewähren.
Die Zinsen für 10-jährige Anleihen in Frankreich steigen und erreichen 3,8%, während der Abstand zu Deutschland erneut zunimmt. Was schließen Sie daraus?
Der Anstieg der französischen Zinsen ist spektakulär und trägt teilweise zur allgemeinen Aufwärtsbewegung der europäischen Staatsschuld bei, als Reaktion auf den Konflikt im Nahen Osten und die Sperrung der Hormusstraße. Heute ziehen die Spannungen wieder an, und zusammen mit ihnen die Inflationsaussichten, während das Länderrisiko steigt, denn wenn das Risiko einer Verlangsamung zunimmt, werden auch die Haushaltsdefizite größer.
Die Zinsen steigen in Frankreich stärker als anderswo aufgrund spezifischer Risiken. Das Land ist der schlechte Schüler der Eurozone in Bezug auf die Haushaltsführung. Frankreich gelingt es nicht, seine Verpflichtungen einzuhalten und schon ab 2029 die Defizitquote im Verhältnis zum BIP zu verringern. Im Jahr 2029 sollte diese Rate unter 3% des BIP liegen.
Frankreich steht vor unzähligen Problemen, darunter dem Fehlen einer Parlamentsmehrheit zur Konsolidierung der öffentlichen Finanzen. Die Regierung versucht, das Defizit der öffentlichen Finanzen bis 2026 auf 5% des BIP zu begrenzen. Doch sie gibt zu, dass sie in diesem Weg Schwierigkeiten hat. Sie friert bestimmte Ausgaben ein, begegnet aber den kategorialen Zuwendungen. Wenn ein Staat übergewichtig wird, ist es schwierig, Reformen durchzuführen, denn eine öffentliche Ausgabe kommt immer jemandem zugute.
Darüber hinaus wird die Debatte in Frankreich von der Demagogie der Extreme ein wenig verschmutzt. Die Rechtsextremen drängen immer stärker nach rechts und die Linksextremen nach links. Die Zentristen werden immer kleiner. Die Extremrechte behaupten, eine Sanierung der öffentlichen Finanzen erfordere die Beendigung der Finanzierung der Einwanderung. Die Zahlen zeigen, dass diese These falsch ist. Eine Ausgabenkürzung von 100 Milliarden Euro kann nicht aus diesem einzigen Punkt resultieren.
«Les traders d’obligations estiment qu’ils peuvent encore acheter parce que c’est une bonne affaire»
Der Zinssatz für Staatsschulden steht nicht im Mittelpunkt der Programme der Kandidaten, oder?
Leider. Und die extrem linke Seite behauptet, eine Sanierung sei möglich, ohne dass sich jemand anstrengen müsse, vorausgesetzt, man lasse die Superreichen mit der Piketty-Zucman-Steuer zahlen. Jeder weiß, dass das eine Illusion ist. Es ist ziemlich beängstigend zu denken, dass eine zweite Runde zwischen Marine Le Pen und Jean-Luc Mélenchon durchaus möglich wäre. Die Märkte würden äußerst schlecht reagieren und nicht auf den Tag des Ergebnisses warten.
Gibt es nicht erste Anzeichen einer Krise der französischen Staatsschuld? Die Banque de France macht sich Sorgen über den wachsenden Anteil von Hedgefonds an der französischen Staatsschuld. Diese liegt bei 56% im Auslandseigentum. Kommt die Krise nicht gerade aus solchen Entwicklungen?
Japan ruft trotz einer Verschuldung von über 200% des BIP nicht dieselbe Sorge hervor, weil sie von inländischen institutionellen Investoren und von der Bank of Japan gehalten wird. Ein plötzlicher Stop der Finanzierung der japanischen Staatsschuld, wie bei Griechenland, ist höchst unwahrscheinlich. Die Auslandshaltequote beträgt im Fall Frankreichs über die Hälfte. Aber manchmal handelt es sich um eine offiziell von Ausländern gehaltene Schuld, deren Endinhaber französisch sein kann.
Staatsanleihen werden von Institutionellen wie Banken, Versicherungen, Vermögensverwaltern, Pensionsfonds, Staatsfonds und vielen Investmentfonds (OPCVM) gekauft, aber letztere sind oft luxemburgischem Rechts. Wenn ein französischer Sparer über seine französische Bank einen Anleihefonds kauft, besteht eine hohe Wahrscheinlichkeit, dass es sich um einen Luxemburg-Fonds handelt. In den offiziellen Statistiken wird dieser Besitz als Auslandseigentum dargestellt, auch wenn die Anteile von Franzosen gehalten werden. Für ein Land ist es unerlässlich, dass die Staatsverschuldung zum Großteil von soliden, treuen und stabilen Institutionen gehalten wird. Die Banque de France hat also recht, sich über die Exposition von spekulativen Fonds Sorgen zu machen, weil sie Volatilität erzeugen können.
Die Abwesenheit von Reformen ist keine Option für die Regierung, da die Gesamteinnahmen aus der Einkommensteuer 2027 von den Zinszahlungen der Schuld übertroffen werden. Werden die Märkte den Druck erhöhen?
Die auch. Für den Moment besteht keine größere Besorgnis. Obligationenhändler schätzen, dass sie noch kaufen können, weil es ein gutes Geschäft ist. Aber man muss vermeiden, dass der Anstieg der Zinsen einen kritischen Punkt überschreitet, der einen erheblichen Vertrauensverlust bedeutet. Angesichts des geringen Tempos der Behörden, das öffentliche Defizitproblem anzugehen, erhöhen sich die Aussichten, dass die Verschuldung sich verschlechtert und der Spread steigt. Eine Reihe von Faktoren verhindert jedoch das Ausbrechen einer Krise.
Welche?
Ratingagenturen nennen fünf Faktoren: Die französische Wirtschaft ist sehr diversifiziert und damit widerstandsfähig. Die französische Staatsschuld hat zudem den Vorteil, sehr liquide zu sein. Der französische Finanzsektor ist gesund. Der EZB-Schirm ist bereit, einzugreifen und die französische Staatsschuld zu schützen. Schließlich, wenn der französische Staat stark verschuldet ist, ist der Privatsektor gesund und könnte gegebenenfalls herangezogen werden, um den Staat zu finanzieren, falls die externe Finanzierung versiegen sollte.
Für die Trader ist die Spreadausweitung eine gute Gelegenheit und nicht allzu riskant.
Wie hoch ist die Wahrscheinlichkeit einer Krise der französischen Staatsschuld?
Man lebt gefährlich. Ich würde sagen, die Wahrscheinlichkeit einer Krise liegt zwischen einem Viertel und einem Drittel. Was mich beunruhigt, ist der Verlauf der Präsidentschaftswahl. Eine Stichwahl zwischen den beiden Extremen würde die Märkte stark reagieren lassen.
