Nach der Ankündigung einer Waffenruhe ist der Ölpreis gesunken, bleibt aber nahe bei 100 Dollar. Die Anleiherenditen und die kurzen Zinssätze entspannen sich ebenfalls. Doch die Unsicherheit ist erheblich. Marion Le Morhedec, Globaler CIO für Anleihemärkte bei Fidelity, beantwortet Allnews die Fragen:
Wie groß ist die Wahrscheinlichkeit des Stagflation-Szenarios in Europa und in den Vereinigten Staaten?
Nach Definition äußert sich Stagflation durch hohe Inflation und eine Rezession. Heute geht das Risiko eher in Richtung einer leichten Stagflation, mit hoher Inflation und stagnierendem Wachstum. In den USA liegt die Wahrscheinlichkeit dieses letzten Szenarios nahe 40 %, aber es ist nicht das zentrale Szenario.
Der Ölpreis ist die wichtigste Kennzahl, und zwar nicht nur der Spotpreis, sondern auch der Preis der Terminmärkte.
Was ist Ihre Hypothese zum Ölpreis?
Unsere Annahme sieht ein Barrel bei 85 Dollar vor, ein Niveau, das mit den vor der Krise erreichten 70 Dollar in Beziehung steht. Eine Erhöhung um 15 Dollar ist nicht unbedeutend. Sie wird sowohl die Gesamtinflation als auch die Kerninflation belasten, auch wenn theoretisch letztere die Energie- und Lebensmittelpreise ausschließt. Es sind Ansteckungseffekte zu erwarten. Dieser Anstieg um 15 Dollar kostet zusätzlich das Wachstum einige Basispunkte.
Wie würde die politische Lage im Hormus-Dreieck (Straße von Hormus) bei einem Dollarpreis von 85 Dollar aussehen? Ein Frieden? Ein Krieg? Eine instabile Situation?
Die Märkte überraschten mich zu Beginn März, als sie ein Zurückkehren zur alten Welt erwarteten. Sie haben schrittweise die Vorstellung aufgenommen, dass eine solche Rückkehr unmöglich ist. Ein Barrel zu 85 Dollar birgt unterschiedliche Implikationen für den Welthandel und andere Rohstoffe. Viele Güter, neben Öl, nutzen die Straße von Hormus, zum Beispiel Dünger, aber nicht nur.
Wir tun uns noch schwer, die genauen Sektoren und Unternehmen zu identifizieren, die von dieser neuen Konstellation betroffen sein werden, und die Dynamiken zu verstehen, die sich in den kommenden Monaten einstellen. Hier liegt der größte Unsicherheitsanteil.
«Der Zinsmarkt erscheint mir klarer als der Kreditmarkt»
Wie reagiert der Credit Spread?
Der Spread des Indizes der Investment-Grade-Unternehmensanleihen (IG) gegenüber der Staatsverschuldung ist sehr hoch. Er stieg vor der Krise von 84 Basispunkten auf 99 Basispunkte und fiel dann wieder auf 84 Basispunkte zurück. Zur Einordnung: Dieser Spread war beim Liberation Day Anfang April 2025 auf 125 Basispunkte gestiegen. Der Liberation Day hatte damit mehr Druck auf die Refinanzierungskosten von Unternehmen ausgeübt als die iranische Krise. Allerdings bleiben die Credit-Analysten unsicher über die Auswirkungen der aktuellen Krise.
Die eigentliche Frage ist die langfristige Sektordynamik. Es ist zu früh, das einzuschätzen, aber der Markt verhält sich, als würden wir in die alte Welt zurückkehren.
Fällt der Markt der Zinssätze Ihnen vernünftiger vor?
Der Zinsmarkt wirkt mir vernünftiger als der Kreditmarkt. Das gilt sowohl für den 10-jährigen Bund als auch für die 10-jährigen US-Staatsanleihen, bei denen wir nach der Krise von 3,93% auf 4,30% gestiegen sind. Die US-Zinssätze kurz- und die 10-Jahres-Sätze haben deutlich zugelegt, während die 30-Jahres-Sätze weniger betroffen waren, was zu einer vorübergehenden Steilheitsveränderung der Zinskurve führte. Anschließend sollten wir erneut eine Steilheit der Kurve sehen. Die Verteidigungsausgaben werden die Haushalte stark belasten. Die Bevölkerung ist bereit, dies zu akzeptieren, aber die langfristigen Zinsen werden darauf reagieren.
Die Zinsmärkte haben die Welt von morgen korrekt vorweggenommen, mit steigender Inflation, höheren kurzen Zinsen und einer echten Unsicherheit darüber, ob Zentralbanken die Zinsen senken können. Die Inflationserhöhungen betragen 100 Basispunkte bei Inflation- Swaps mit sehr kurzen Laufzeiten.
Sind wir von einer Inflationsgefahr zu einem Rezessionsrisiko übergegangen?
Meiner Ansicht nach ja. Die Märkte neigen dazu, auf die vorangegangene Krise zu reagieren, nämlich auf die von Februar 2022. Ein reptilienartiges Gehirn reagiert starr und binär und reproduziert die unmittelbarsten Ereignisse. Aber es gibt wesentliche Unterschiede zu 2022.
Die Märkte haben in den Kursen ein Inflationsrisiko eingepreist, das sich in den kurzen Laufzeiten materialisiert hat. Aber der Inflationskontext ist anders.
Zu Beginn 2022 lagen die Inflationsraten in Europa bei negativen Werten und in den USA bei ca. 0,5 %. In den USA bei 4 % und in Europa unter 3 % lagen die Zinsen nicht so niedrig und accommodierend wie heute. Die Zentralbanken erweiterten ihre Bilanzen und kauften Anleihen in dieser Zeit des Ausstiegs aus Covid. Heute reduzieren die Zentralbanken ihre Bilanz. Schließlich ist die Arbeitsmarktdynamik in den USA ganz anders als 2022. Die monatliche Schaffung von Arbeitsplätzen betrug 300.000, während es im Durchschnitt des letzten Jahres nur rund 20.000 waren.
Es ist heute nicht mit einem Nachschlag an Inflation zu rechnen.
Ich möchte hinzufügen, dass im Jahr 2022 alle Investoren versuchten, alle Titel im Zusammenhang mit Russland zu verkaufen. Im Jahr 2026 hingegen waren am kurzen Ende der Kurven Hedgefonds stark positioniert, was zu vielen Strömen von algorithmischen Strategien führte und die brutale Erhöhung der kurzfristigen Zinsen Anfang März beschleunigte.
«Die Märkte neigen dazu, auf die vorherige Krise zu reagieren, insbesondere auf die von Februar 2022.»
Viele Sektoren werden von der Energiekrise betroffen sein. Treten wir in ein neues Makroregime ein?
Wir versuchen, die betroffenen Sektoren und ihr Ausmaß zu analysieren. Es ist zu früh, das zu wissen. Es wird nötig sein, die Quartalsergebnisse der Unternehmen abzuwarten. Für mich ändert sich nach der Debatte über die Tragfähigkeit der Staatsschuld, die einen Teil von 2025 beschäftigt hat, die Lage durch die jüngsten Ereignisse. Jeder versteht, dass die Verteidigungsanstrengung finanziert werden muss und Europa begreift, dass es aufwachen und seine Verteidigungsausgaben beschleunigen muss. Die Botschaft richtet sich hier an große europäische institutionelle Investoren, die in den langen Teil der Kurven investieren. Die Notwendigkeit für diese Investoren, lange Zinsen zu akkumulieren, war vor einem Jahr nicht so präsent.
Eine Debatte existiert über die Hauptgläubiger der US-Staatsschuld mit langer Laufzeit. Die Statistiken zeigen eine schleichende Abwendung der asiatischen Zentralbanken.
Ich erwarte eine verstärkte Unterstützung institutioneller Investoren für die heimische Staatsverschuldung. Das ist ein wenig eine Rückkehr zu einer alten Epoche.
Wie sollte ein Privatanleger sich gegenüber Anleihen verhalten?
Wir mögen Unternehmensschulden im weiteren Sinne, IG oder High Yield, in aufstrebenden oder industrialisierten Märkten. Nach dem Zinssprung und stabilen Renditeabständen bieten Unternehmensschulden Renditen, die nahe bei Portfolios liegen, zwischen 4,5 und 5%. Dieses Marktumfeld, das von erhöhter Volatilität und Dispersion geprägt ist, macht die Auswahl sehr wichtig.
Die Income-Strategien sind sehr gut geeignet für die neue Situation. Sie bieten regelmäßige Renditen, nach der Korrektur des letzten Monats.
Ich würde Staatsanleihen Privatanlegern nicht empfehlen, angesichts der hohen Volatilität und des Duration-Risikos. Der Privatanleger bevorzugt den kurzen Teil der Anleihen, um das Risiko eines Kapitalverlusts zu reduzieren. Unternehmensschulden bringen mehr Rendite und Stabilität.
Angesichts einer auch moderaten Stagflation, sollte man Länder bevorzugen, die noch Desinflation erleben, wie China?
In der Tat blieb Chinas Verschuldung während der Iran-Krise stabil. Wir waren zu Jahresbeginn sehr überzeugt von Schwellenländeranleihen, aber sie litten im März unter der Dollarrallye und dem Marktdruck. Dieser Bewegungen sollten sich umkehren. Der Dollar sollte seinen Abwärtstrend wieder aufnehmen, was Schwellenländeranleihen in lokaler Währung begünstigen wird.
Schwellenländer befinden sich nicht in der gleichen Dynamik wie die USA oder die Eurozone. Einige befinden sich in einem Zinssenkungszyklus und profitieren von höheren Realzinsen. Es ist auch die Anlageklasse mit der größten Volatilität.
Inflation ist der Feind von Anleihen, wie 2022, mit schnellen Leitzinsanstiegen der Zentralbanken. Derzeit wäre es meiner Ansicht nach wenig sinnvoll für Zentralbanken wie die EZB oder die Fed, ihre Leitzinsen zu erhöhen.
Eine einzige Zinserhöhung der EZB wäre das Maximum, das möglich ist. Wir befinden uns nicht in 2022. Alles hängt davon ab, auf welchem Niveau sich der Ölpreis stabilisiert und welche Lage in der Straße von Hormus herrscht, also von der neuen Gegebenheit für den internationalen Handel und von den strukturellen Veränderungen, die zu erwarten sind.
«Ich erwarte eine verstärkte Unterstützung institutioneller Investoren für die heimische Staatsverschuldung».
Kaufen Sie High-Yield?
In der Tat schätze ich High Yield, das ich gegenüber Investment Grade (IG) bevorzuge. Das Risiko ist höher, aber der Anleger wird stärker für die Qualität seiner Titelauswahl belohnt. Und das Zinsniveau mildert etwas die Marktvolaatilität.
Aber Income-Strategien bieten für Privatanleger das beste Risiko-Rendite-Verhältnis, mit Fokus auf die Generierung von Einkommen. Derzeit tendiere ich zu Income-Anleihen in der Eurozone, aufgrund des Drucks am US-privaten Kreditmarkt. Alle amerikanischen institutionellen Investoren sind stark in Private Debt und Private Equity investiert. Der Leverage ist hoch und die Covenants unsicher. Im Gegensatz dazu glaube ich keineswegs an die Auswirkungen einer Krise der US-Privatverschuldung in Europa.
Was würden die Anleihe-Auswirkungen einer Krise der US-Privatverschuldung sein?
Die Folge wäre ähnlich wie bei der Silicon-Valley-Bank-Krise, nämlich eine erhöhte Volatilität des Sektors. Aber ich denke, Lebensversicherungsunternehmen wären stärker betroffen als Banken. Generell löst sich dies durch Rückkäufe und Konsolidierungen. Das sind Sektoren, die man untergewichten sollte. Es wären jedoch Kreditereignisse, die sich kaum auf die Zinssätze auswirken würden.
Was denken Sie über TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities)?
Ich mag TIPS sehr, insbesondere im kurzen Bereich (5–7 Jahre). Das Inflationsrisiko wird in den USA unterschätzt. Und der Anleger setzt hier auf reale Zinssätze. Allerdings erwarte ich eine deutliche Kompression der realen Zinssätze in den USA zwischen 5 und 7 Jahren.
In einem Anleiheportfolio, das die Allokation nicht allzu oft ändert, würde ich 20% in TIPS investieren. Aber die Anzahl der Emittenten neigt dazu zu sinken. Deutschland und Kanada haben aufgehört, TIPS zu emittieren. Man muss auf technische Faktoren achten.
