Seit dem Herbst vergangenen Jahres stand viel im Zeichen der Schwierigkeiten von Vehikeln im Zusammenhang mit privater Verschuldung. Im Vergleich dazu variiert der Wert von Hochzinsanleihen manchmal stark, aber Sie können jederzeit den Preis dafür kennen, betont Pierre Verlé, Fondsmanager eines Anleihefonds bei Carmignac. Er hält den Sektor der natürlichen Ressourcen, einschließlich der Energiedienstleistungen, derzeit für interessante Anlagemöglichkeiten, ebenso wie Banken, die gut positioniert sind, den kommenden Abschwung zu durchlaufen. Interview.
Im ersten Quartal waren die Zinsänderungen erheblich. In den USA stiegen die 10-jährigen Renditen von weniger als 4% Ende Februar auf über 4,4% Ende März, bevor sie Anfang April wieder etwas zurückgingen (4,28% am Dienstag). Welche Auswirkungen hat diese starke Volatilität auf Ihren Anlageansatz?
Die deutliche Zinserhöhung, die sich im Verlauf des März zeigte, ist mit Inflationsaussagen und Befürchtungen einer erneuten Inflationsbekämpfung infolge steigender Energiekosten verbunden. Abgesehen von der Inflationsentwicklung wirkt sich ein Anstieg der Energiekosten auf die Gewinnmargen der Unternehmen und das verfügbare Einkommen der Haushalte aus, was ein Klima der Unsicherheit schafft. Es dämpft den Konsum, insbesondere bei diskretionären Ausgaben. Aus diesem Grund wird die Entwicklung der Öl- und Gaspreise auch in den kommenden Monaten weiterhin Auswirkungen auf das Wachstum haben, unabhängig von den täglichen Schwankungen der Ölpreise.
„Ein Problem der privaten Verschuldung besteht darin, dass der Wert der Vermögenswerte auf internen Modellen beruht, da man nicht jeden Tag einen Preis festlegen kann.“
Das erste Quartal war auch geprägt von Unsicherheiten über die Bewertung der privaten Verschuldung und über die von einigen Akteuren dieses Sektors in den USA eingeführten Liquiditätsbeschränkungen. Wie analysieren Sie diese Situation?
Ein großer Teil der Schwierigkeiten, die von Vehikeln im Zusammenhang mit privater Verschuldung ausgelöst wurden, konzentriert sich auf den Software-Sektor, dessen Geschäftsmodell durch das Aufkommen der KI in Frage gestellt wird, und sie treten in einem Umfeld eines stark wachsenden Marktes für Private Debt auf. Der Markt für Private Debt ist ein Segment, das in den letzten fünf Jahren extrem schnell gewachsen ist. Und wer schnell wächst, riskiert Übertreibungen. Wenn Kapital schneller hereinkommt, als Investitionsmöglichkeiten bestehen, führt das oft zu Problemen. Hinzu kam, dass ein Großteil dieses Kapitals in denselben Sektor floss, den Software-Sektor. Jahrelang war der Software-Sektor irgendwie der „Liebling“ der Investoren im Private Equity aus mehreren Gründen: Es handelte sich um einen Sektor mit sehr hohen Margen. Bei Software gab es kein logistisches Problem, keine Zollbarrieren. Die hohen Eintrittsbarrieren ermöglichten die Schaffung kleiner Monopole oder oligopolistischer Strukturen, die nicht reguliert waren, und die Bewertungen stiegen entsprechend.
C’était sans compter avec l’arrivée de l’IA…
Ja. Der Eintritt der neuen KI-Akteure hat die Regeln im Software-Sektor vollständig neu definiert. Certes, das bedeutet nicht, dass der gesamte Software-Sektor aufgrund der KI untergeht. Dennoch ermöglicht KI, die Kosten für Codierung zu senken, was die Eintrittsbarrieren für neue Akteure senkt, die leichter wettbewerbsfähige Lösungen anbieten können, und es geht auch mit einer Verringerung der Preissetzungsmacht der Softwarehersteller einher. Und genau aus diesem Grund liebte der Private-Equity-Markt den Software-Sektor aus den zuvor genannten Gründen. Daraus resultierte die Einführung von Beschränkungen für Abhebungen von Geldern, angekündigt von einigen Vermögensverwaltern. Ein Problem der privaten Verschuldung ist, dass der Wert der Vermögenswerte auf internen Modellen beruht, da man nicht jeden Tag einen Preis festlegen kann.
„Viele Emittenten aus dem Bereich der natürlichen Ressourcen, einschließlich der Energiedienstleistungen, bieten interessante Renditen.“
Das ist ein wesentlicher Unterschied zum Markt für Unternehmensanleihen, bei dem der Preis täglich reale Transaktionen widerspiegelt. Wenn Sie in Hochzinsverschuldung investieren, wissen Sie, ob der Wert Ihres Vermögenswerts, der ursprünglich 100 betrug, nun nur noch 95 beträgt oder ob er 105 erreicht hat. Am Markt für Private Debt variiert der Wert Ihrer Investition sehr wenig, aber es ist schwierig, seinen wahren Wert zu kennen. Lange Zeit waren viele Investoren mit einer künstlich niedrigen Volatilität zufrieden, die von Evergreen-Vehikeln bereitgestellt wurde. Das ist derzeit nicht mehr der Fall. Diese Fonds ermöglichen es Anlegern, von der Illiquiditätspremie zu profitieren, während eine begrenzte Liquidität angeboten wird. Diese Vehikel garantieren keineswegs die volle Liquidität der Investoren. Solange eine begrenzte Anzahl von Investoren einen Teil ihrer Position verkaufen möchte, zum Beispiel um den Kauf einer Immobilie zu finanzieren, klappt alles. Wenn jedoch alle gleichzeitig herauswollen, ist klar, dass es nicht gut ausgeht. Der Wert der in Private Debt investierten Vermögenswerte spiegelt nicht die Sorgen des Marktes wider; viele Investoren erkennen, dass sie davon profitieren, ihre Liquiditätsklausel auszuüben, um so viel wie möglich ihrer Investition zu einem höheren Preis zurückzuerhalten, bevor die internen Bewertungen, die deutlich träger als die Märkte sind, nach unten angepasst werden. Die Situation ist beim High Yield ganz anders: Zwar variiert der Wert von Hochzinsanleihen manchmal stark, aber Sie können jederzeit den Preis kennen, zu dem diese Titel gekauft oder verkauft werden.
In welchen Sektoren oder Segmenten sehen Sie derzeit besonders interessante Investitionsmöglichkeiten?
Auch wenn Risikoprämien moderat bleiben, bieten zahlreiche Emittenten aus dem Bereich der natürlichen Ressourcen (einschließlich der Energiedienstleistungen) interessante Renditen, insbesondere für Investoren mit stärkerem Profil, da die Akteure in diesem Zyklus deutlich disziplinierter bei ihren Investitionen waren als in früheren Zyklen. Die Kreditmargen im Bankensektor haben sich ebenfalls verbessert, obwohl die Banken gut positioniert sind, den kommenden Abschwung zu durchlaufen; die Probleme im Private-Debt-Segment sind sogar eine Folge der geringen Risikobereitschaft der Banken im riskantesten Segment des Kredits.
In anderen Sektoren beginnen sich auch attraktive Emittenten zu zeigen, die vor einigen Monaten noch auf den privaten Märkten Kapital aufgenommen hätten und nun in den Anleihebereich kommen, wodurch sich sehr schöne Chancen ergeben.
In the Bereich der Aktien wird oft diskutiert, welche Vorteile aktives Management im Vergleich zu passivem Management hat. Wie sieht es bei Anleihen aus?
Der Fixed Income und insbesondere das Kreditsegment eignen sich sogar besser für aktives Management als der Aktienmarkt, sowohl weil Primäremissionen dort omnipräsent sind und das Pre-Discovery-Verfahren zur Erfassung dieses Werts nicht mit Indexfonds korrespondiert, als auch weil die vertragliche Natur der Instrumente viel leichter als bei Aktien ermöglicht, gegen den Markt rechtzuhaben. Unser Fonds Carmignac Portfolio Credit, der hauptsächlich in die Investment-Grade-Kategorie mit Flexibilität investiert, hat seit seinem Start im Juli 2017 in jedem Kalenderjahr eine Outperformance gegenüber dem Referenzindex erzielt.
