Der Nettoinventarwert (NAV) bildet seit langem die Referenz zur Analyse von Schweizer Immobilienfonds. Die Differenz zwischen dem Börsenkurs und der NAV – das Agio oder der Abschlag – wird oft auf binäre Weise interpretiert: Ein hohes Agio würde einen Fonds „teuer“ erscheinen lassen, während eine geringe Prämie, ja sogar ein Abschlag, eine Investitionsmöglichkeit signalisieren würde. Diese weit verbreitete Interpretation ist jedoch unvollständig. Ist ein börsennotierter Immobilienfonds letztlich nur der Wert seiner Immobilien wert?
Für nicht börsennotierte Immobilienfonds ist die Antwort relativ einfach. Zeichnungen und Rücknahmen erfolgen in der Regel auf Basis der NAV, die dann die beste Schätzung des wirtschaftlichen Werts des Vehikels darstellt. Die an der Börse notierten Schweizer Immobilienfonds folgen einer anderen Logik. Ihr Preis wird ständig vom Markt bestimmt, der nicht nur ein vorhandenes Vermögen bewertet, sondern auch die Fähigkeit, künftig Wert zu schaffen.
Der NAV bleibt naturgemäß ein zentrales Indikator. Er basiert auf unabhängigen Gutachten, die den aktuellen Wert der Immobilien widerspiegeln, wobei insbesondere fortgeschrittene Projekte berücksichtigt werden, wie bereits erteilte Baugenehmigungen. Sie liefert somit eine treffsichere Momentaufnahme des Vermögens zu einem bestimmten Zeitpunkt.
Doch eine Momentaufnahme erzählt nicht die ganze Geschichte.
Definitionsgemäß fällt es ihr schwer, noch nicht realisierte Wertreserven zu integrieren: eine Aufstockung, eine Verdichtung, eine Nutzungsänderung, einen Abriss-Neubau oder auch zukünftige Erwerbsgelegenheiten. Weiter gefasst misst sie nicht die Fähigkeit des Managements, diese Projekte zu identifizieren, sie unter guten Bedingungen zu finanzieren und sie in Wertschöpfung für die Anleger umzusetzen.
Diese Unterscheidung ist letztlich den Aktienanlegern gut bekannt. Niemand würde heute ein Unternehmen ausschließlich auf Basis seines Buchwerts (Price-to-Book, P/B) bewerten. Die Märkte legen üblicherweise größeren Wert auf seine Ertragskraft, seine Wachstumsaussichten und die Qualität des Managements, insbesondere durch Indikatoren wie das Price-to-Earnings (P/E). Warum sollte man eine andere Logik auf börsennotierte Immobilienfonds anwenden?
Aufgeld kann somit als Äquivalent eines angepassten Price-to-Book gesehen werden: Es gibt Aufschluss über die Bewertung eines Vermögens, reicht jedoch nicht aus, um den wirtschaftlichen Wert eines Vehikels allein zu bewerten. Das P/FFO liefert eine weitere Lesart, indem es den vom Investor gezahlten Preis mit der Fähigkeit des Fonds zur Ertragsgenerierung in Beziehung setzt.
Dieser Ansatz findet eine interessante Entsprechung in Marktdaten. An einer Stichprobe von Schweizer börsennotierten Immobilienfonds lässt sich eine positive Beziehung zwischen dem Agio und dem P/FFO beobachten. Diese Beziehung ist jedoch mit Vorsicht zu interpretieren, da beide Indikatoren den Marktpreis berücksichtigen. Sie illustriert dennoch einen wesentlichen Punkt: Ein Fonds mit hohem Agio ist nicht zwangsläufig „teuer“, wenn der Markt auch stark seine Ertragskraft bewertet. Die beobachtete Streuung zeigt zudem, dass weitere Faktoren bei der Bildung von Preisen eine Rolle spielen.
Stellen wir uns zwei Fonds vor, deren NAV CHF 100 pro Anteil beträgt. Der erste besitzt ein ausgereiftes Vermögen, das wenig Entwicklungspotenzial bietet. Der zweite verfügt über bedeutende bauliche Reserven und ein Managementteam, das dafür bekannt ist, diese Chancen in Umsatzwachstum umzusetzen. Ist es wirklich überraschend, dass der Markt den zweiten stärker bewertet? Der Investor kauft nicht nur ein Portfolio von Gebäuden. Er investiert auch in ein Team, eine Strategie und eine Umsetzungskapazität. Wie bei jedem börsennotierten Unternehmen bildet der Vermögenswertwert einen unverzichtbaren Ausgangspunkt, aber selten einen Endpunkt. Die NAV beschreibt, was ein Fonds besitzt; der Markt bewertet, was er schaffen kann.
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