Der Nasdaq hat gerade eine beachtliche Erholung hingelegt und ermöglicht es, seit Jahresbeginn mehr als 5 % in USD zu verzeichnen. Doch innerhalb des Index verbergen sich Zuwächse von über 50 %, die die Überzeugung widerspiegeln, dass auch die Profitabilität im Zuge der KI auf dem Plan steht. Warum spiegeln die Spreads, sowohl IG als auch HY, nicht diesen Optimismus wider?
Der Nasdaq verzeichnete eine Sequenz von 14 aufeinanderfolgenden Anstiegen, ignorierte die geopolitischen Spannungen der aktuellen Zeit und belebte die Idee eines sektoralen Phänomens. Mehrere Katalysatoren können diesen so brutalen wie schnellen Aufschwung erklären:
- Die unzureichende Rechenkapazität für Hyperscaler (die über die finanziellen Ressourcen verfügen) und die LLM-Modelle,
- Der Bedarf an Hardware auf mehreren Ebenen (Speicher, Trainings-Chips, Inferenz-Chips),
- Der Bedarf an neuen Rechenzentren, um all das zu betreiben.
Konkret zeigt sich dies in höheren CAPEX-Plänen bei Microsoft, Meta, Amazon oder OpenAI, in weiterhin gut gefüllten Bestellbüchern für Nvidia, Broadcom oder AMD und in natürlichen Folgewirkungen für die Assembly-Unternehmen Oracle, CoreWeave oder Nebius.
Noch wichtiger, jenseits der Rechenleistung scheint das Ökosystem Profitabilität zu generieren. In diesem Sinne hat der spektakuläre Umsatzanstieg bei Anthropic der Bewertung neuen Auftrieb gegeben (man spricht von 800 Mrd. USD für den kommenden Börsengang). Vor diesem Hintergrund, warum bleiben die Spreads dann so hoch?
Da der Investitionshöhepunkt voraussichtlich 2027 erreicht wird, ist Vorsicht geboten.
Eine Revolution für den Kreditmarkt: Es ist üblich, die alte Wirtschaft (Brick-and-Mortar) von der neuen Wirtschaft (Tech) zu unterscheiden. Doch die alte Wirtschaft ist in den Kreditindizes stark vertreten, mit Sektoren wie Finanzen, Automobil, Telekommunikation oder Versorger. In Europa gibt es praktisch keine Tech, und dieses Phänomen ist in den USA noch recht neu. Die Revolution ist also seit Mitte 2025 im Gang: deutlich mehr US-Akteure wenden sich an Investoren in EUR (das Land mit der größten Präsenz auf dem Primärmarkt im Jahr 2026), und innerhalb der US-Unternehmen ist Tech natürlich stark vertreten (siehe Megacapitalerhöhungen von Unternehmen wie Oracle, Amazon oder Meta). Dieser Zustrom von Papieren in bislang unbekannten Größenordnungen erklärt das Festhalten der Spreads auf einem hohen Niveau, zumal die Finanzierung von KI heute zunehmend über den Schuldenmarkt erfolgt und weniger über interne Cash Flows. Da der Investitionshöhepunkt voraussichtlich 2027 erreicht wird, gilt Vorsicht. Mehr Capex bedeutet mehr Schulden für den Kreditmarkt und damit Spreads, die weiterhin angespannt bleiben.
Die Erinnerung an die Telekomkrise: Diese Marktsituation, bei der sich die Verschuldung in einem bestimmten Sektor rasant ausdehnte, erinnert auch an den Fall des Telekomsektors zu Beginn der 2000er Jahre, als große europäische Gruppen sich massiv verschuldeten, um den Ausbau der Mobilfunknetze zu finanzieren, und dabei kurzfristig keinen Free Cash Flow generierten und EBITDA-Verluste in großem Umfang schufen. Auch wenn die Situation heute anders ist (Gruppen weniger fragil), nährt dieser Punkt teilweise Skepsis gegenüber Tech: Die Parallele lässt sich schnell ziehen, wenn man die hohen negativen FCF in den letzten Quartalen einiger großer KI-Gruppen betrachtet. In diesem Punkt wird es 2027 entscheidend sein, wieder eine akademischere Trajektorie zu verfolgen, um die Gunst der Investoren zurückzugewinnen.
Die Auswirkungen auf Ratings: Eine weitere Folge ist, dass dieses rasante Wachstum nicht neutral für die Ratings der Betroffenen ist. Wenn die Hyperscaler durch ihr Geschäft außerhalb von KI geschützt sind, stehen andere unter Druck. Die Softwarekonzerne sehen sich dem Disruption-Risiko ausgesetzt, aber auch einige Blue Chips, deren Spreads der massiven Investitionsnachfrage nicht standhalten. Das durchschnittliche Rating der Branche sinkt, wird sich 2027 stabilisieren und vermutlich 2028 wieder steigen, wenn die Gewinne wieder die Oberhand gewinnen. All dies spiegelt sich in der Risikoprämie wider.
Was können wir kurzfristig tun? Die Tech-Unternehmen handeln zu Spreads, die deutlich über denen ihrer Peers liegen. Sobald eine Software-Aktivität besteht, ist der Einfluss noch stärker: DXC Technology (Beratung für IT-Infrastrukturen) wird mit über 200 Basispunkten gehandelt, deutlich höher als andere BBB- Akteure (etwa 100 Basispunkte)… wobei die Verschuldungseffekt dennoch unter 1,0x liegt; Oracle, der Führer bei AI-Infrastrukturen, wird um ca. 160 Basispunkte gehandelt, ebenfalls gegenüber dem BBB-Durchschnitt abgewertet, obwohl seine Verschuldungsquote in drei Jahren stabil geblieben ist. Aber diese Situationen sind nicht nur ein Kennzeichen der IG-Gruppen: SoftBank (BB+) wird wie ein Single-B gehandelt, der Markt bestraft die geringe Sichtbarkeit seiner Investition in OpenAI und relativiert die gute Kursentwicklung seiner Hauptbeteiligung (ARM). Schließlich muss CoreWeave einen Preis setzen, wenn es den Anleihemarkt bedient, trotz eines mehr als 60%-igen Anstiegs seiner Marktkapitalisierung im Jahr 2026.
Der Anleihemarkt sieht also das Glas halb leer, wenn es um Tech geht, während der Aktienmarkt deutlich enthusiastischer wirkt. Wenn die Rückkehr der Dispersion zu diesem Zyklusabschnitt oft klassisch ist, sollte die Bevorzugung gesunder Bilanzen in diesem Sektor unserer Ansicht nach eine gewinnende Lösung und eine Quelle der Outperformance darstellen.
