Die Inflation ist per Definition ein nachlaufender Indikator. Wenn die offiziellen Zahlen des Verbraucherpreisindexes (VPI) bestätigen, dass der Preisdruck gestiegen bzw. gefallen ist, haben die Märkte bereits Wochen, oft Monate oder sogar Jahre damit verbracht, dieses Ergebnis vorzubereiten. Aus diesem Grund widmen sich Anleiheinvestoren so intensiv der Analyse der Inflationserwartungen aus dem Markt. Diese Indikatoren sind unvollkommen, liefern aber eine proaktive Sicht auf die Inflation über verschiedene Zeiträume. Bevor man also über die potenziellen Auswirkungen der Inflation auf die Märkte nachdenkt, lohnt es sich, sich mit der Messung von Inflationserwartungen zu beschäftigen und zu sehen, inwieweit sie Investoren und Entscheidungsträgern helfen, die wahrscheinliche Reaktion der Zentralbanken einzuschätzen.
Indexierte Anleihen und Swaps
All diese Vorgehensweise beginnt am Markt für inflationsindexierte Anleihen. Diese ermöglichen es dem Investor, eine auf der Inflation basierende Rendite zu erzielen, indem der Nominalwert, die Kuponzahlungen oder beides an einen Preisindex (häufig den VPI) gebunden wird. Der Investor kann so die reale Rendite der Anleihe klar von der Inflationserwartung unterscheiden. Darüber hinaus erhält man durch den Vergleich der nominalen Rendite einer klassischen Anleihe mit der Rendite einer inflationsindexierten Anleihe mit ähnlicher Laufzeit den Inflationspunkt, der eine Schätzung der mittleren Inflationserwartungen über die jeweilige Laufzeit darstellt.
Aus diesem Kassamarkt geht naturgemäß ein Markt für Derivate hervor. Inflations-Swaps ermöglichen es Investoren, einen festen Inflationszinssatz gegen eine realisierte Inflationsrate über einen vorgegebenen Zeitraum zu tauschen, wodurch man vermeiden kann, die zugrunde liegenden Anleihen handeln zu müssen. Praktisch sind Inflations-Swaps ein gutes Instrument, um den Markt zu “lesen”, da sie die Inflation direkter isolieren und ein breites Spektrum an Fälligkeiten abdecken. Sie sind besonders nützlich, um die Entwicklung der Inflationserwartungen entlang der gesamten Renditekurve zu verfolgen, von ihrem kürzesten bis zu ihrem längsten Teil.
Der 5-Jahres-Ausblick in fünf Jahren: eine glaubwürdige Obergrenze
Einer der am meisten beobachteten Punkte dieser Kurve ist der inflationsindexierte Swap von 5 Jahren in 5 Jahren (der die vom Markt erwartete durchschnittliche Inflation über einen Zeitraum von fünf Jahren in fünf Jahren repräsentiert, also die Inflationserwartungen mittlerer bis langfristiger Horizonte). Dieser Indikator ist deshalb wichtig, weil er die von Energiepreisen, Basiswirkungen und temporären Schocks verursachten kurzfristigen Rauschen größtenteils ausblendet. Für Zentralbanken und langfristig investierende Anleger ist er besonders nützlich, da er anzeigt, ob die Inflationserwartungen gut verankert bleiben. Selbst wenn dieser Inflationsswap kein völlig genaues Spiegelbild der Inflationserwartungen ist, da Risikoprämien sowie technische Marktfaktoren einbezogen werden, bleibt er dennoch einer der glaubwürdigsten Indikatoren für die Inflation auf lange Sicht.
Die Dynamik, die durch die Wiedereröffnung der Geschäfte, Störungen in den Lieferketten, die Konjunkturmaßnahmen und anschließend den Energieschock infolge der russischen Invasion der Ukraine ausgelöst wurde, hat maßgeblich dazu beigetragen, die Inflationserwartungen steigen zu lassen.
Diese Eigenschaft ist in der aktuellen Konstellation besonders wichtig. Die Inflationserwartungen für den Euroraum waren über einen Großteil der Zeit vor COVID außergewöhnlich niedrig. In Phasen akuten Stresses, insbesondere während der Finanzkrise 2008 und dem Schock von 2020, sanken die impliziten Inflationsraten deutlich, weil der Markt im Wesentlichen von Wachstum, schwacher Nachfrage und der Persistenz der Desinflation geprägt war. So suchten die Entscheidungsträger über einen langen Zeitraum hinweg eher danach, die Inflation zu erhöhen, als sie zu bekämpfen.
Eine gute langfristige Verankerung
Diese Situation hat sich im Zeitraum nach COVID radikal verändert. Die Dynamik, die durch die Wiedereröffnung der Geschäfte, die Störungen in den Lieferketten, die Konjunkturmaßnahmen und der anschließende Energieschock infolge der russischen Invasion der Ukraine ausgelöst wurde, hat maßgeblich dazu beigetragen, die Inflationserwartungen steigen zu lassen. Diese Entwicklung war besonders ausgeprägt bei den kurzen Laufzeiten, da der Markt die kurzfristige Inflationspfad sehr schnell anpassen musste. Bei den längeren Laufzeiten war sie weniger signifikant, was ein wichtiges Signal darstellte. Sie zeigte, dass der Markt trotz eines schweren inflationsbedingten Schocks die Idee, dass die Inflation letztendlich wieder auf das Inflationsziel zurückkehren würde, nicht vollständig aufgegeben hat.
Die jüngste Entwicklung folgt einem ähnlichen Muster. Betrachtet man den EUR-Inflationsswap, so steigen die Inflationserwartungen auf kurze Sicht (eins und zwei Jahre) ebenfalls stark an, was bedeutet, dass der Markt erneut auf ein Risiko einer kurzfristigen Inflationssteigerung setzt, insbesondere bedingt durch Energiepreise und weitere geopolitische Faktoren (und jüngst die Ereignisse im Nahen Osten).
Aber das bislang interessanteste Element liegt in dem, was noch nicht passiert ist. In der Tat sind die Zinssätze der Inflationsswaps mit längeren Laufzeiten (10 Jahre und Futures zu 5 Jahre über 5 Jahre) nur sehr moderat gestiegen. Mit anderen Worten bedeutet dies, dass der Markt die Inflationspfad kurzfristig revidiert hat, aber noch nicht auf einen dauerhaft hohen Inflationsmodus vorbereitet ist. Diese Unterscheidung je nach Laufzeit ist bedeutsam, denn eine signifikante Verschiebung des 5-Jahres-in-5-Jahres-Swaps könnte bedenklich sein, insofern sie darauf hindeutet, dass Investoren beginnen, das mittelfristige Anker der Inflationserwartungen in Frage zu stellen.
Die Form der Kurve lässt darauf schließen, dass der Markt auf eine schrittweise Verringerung des Inflationsrisikos setzt. Und selbst wenn die Inflationserwartungen für die kurze Frist volatiler geworden sind, bleiben die langfristigen Perspektiven insgesamt gut verankert. Für Anleiheinvestoren ist dies die wichtigste Information, die es zu beachten gilt.
Eine Herausforderung für die Zentralbanken
Es bleibt jedoch abzuwägen, ob es sich um einen relativen Preisschock handelt oder ob mit signifikanten Zweitrundeneffekten (ein Prozess, bei dem der anfängliche Anstieg der Energie- und anderer Inputkosten sich auf Löhne und Preise von Dienstleistungen überträgt und eine generelle Preisanpassung verursacht, die die Inflation lange nach dem ursprünglichen Schock auf einem hohen Niveau hält) zu rechnen ist. Das ist das Risiko, das Zentralbanken genau beobachten müssen.
Sie müssen auch berücksichtigen, dass eine solche Schockwirkung die Realeinkommen belasten und damit die Wachstumsdynamik beeinträchtigen könnte. Ihre Herausforderung besteht daher darin, ein Gleichgewicht zu finden zwischen der Notwendigkeit, zu verhindern, dass der Preisdruck dauerhaft wird, und der Vermeidung einer zu aggressiven Straffung der Geldpolitik, um das Wachstum nicht zu bremsen. Derzeit scheint angesichts der soliden Verankerung der langfristigen Inflationserwartungen Wachsamkeit einer rein mechanischen geldpolitischen Reaktion vorzuziehen.
