Die Finanzmärkte setzen ihren Aufschwung fort, nach der Einigung zwischen Iran und den Vereinigten Staaten und den Aussichten auf positive Ergebnisse. Dennoch steigt die Inflation. Für das zweite Halbjahr – wie sollte man das Portfolio zugewiesen werden? Welchen Anteil der KI geben? In den USA? Arthur Jurus, Investmentdirektor bei ODDO BHF (Schweiz), beantwortet Allnews-Fragen:
Ist Ihr Basisszenario das einer schrittweisen Inflationserhöhung, mit den Konsequenzen, die dies als Investition mit sich bringt?
Die Inflation wird im Sommer weiter steigen, potenziell bis 4% in Europa und 5% in den Vereinigten Staaten. Mit der Wiedereröffnung der Meerenge von Hormuz beobachten wir eine Beschleunigung der Produzentenpreise, die in China beginnt und sich auf die USA ausbreiten wird, eine Erhöhung der Energiepreise, direkt für die Verbraucher und indirekt für Transport und Produktion. Nach verschiedenen akademischen Arbeiten wird dieses Phänomen seine Wirkung über 6 bis 9 Monate entfalten. Konkreter: Die Auswirkungen der März-Preise könnten in den Statistiken von September und Oktober sichtbar werden, aber die Preisdrucke werden sich weiterhin 6 bis 9 Monate in der Wirtschaft verbreiten. Die Desinflation wird anschließend wieder einsetzen, da wir keine Second-Tour-Effekte etwa über Löhne erwarten.
Bedeutet dies, dass die Anleiherenditen ihren Höchststand erreicht haben?
Wir haben den Höchststand der Anleiherenditen nicht unbedingt erreicht. In Erwartung dieses Wendepunkts bleiben wir neutral gegenüber der Duration. Die Unsicherheit gegenüber den Zentralbanken ist zu groß. Die Zehnjahresrenditen spiegeln die Leitzinsen in einem Jahr wider. Der Markt hinterfragt die während des Sommers 2027 von der Fed, der EZB und der SNB vorgeschlagenen Zinsniveaus.
Ein wichtiger Aspekt betrifft eine potenziell strukturelle Veränderung in der Gouvernance und Kommunikation der Zentralbanken.
Die Fed, die EZB und die SNB verfolgen jeweils unterschiedliche Ansätze. Die SNB konzentriert sich auf Deviseninterventionen und belässt die Zinsen unverändert. Die EZB hat den Energieschock bereits antizipiert. Und die Fed, unter der Präsidentschaft von Kevin Warsh, wird ihre Zinsen potenziell einmal erhöhen. Im Unterschied zur Vergangenheit äußert der Präsident seine Meinung und Position zu den „Dots“ nicht klar. Diese Unsicherheit, diese Heterogenität und diese Intransparenz könnten die Anleiherenditen auf höhere Niveaus treiben.
«Au niveau international, en deux ans, l’exposition à l’or est passée de moins 1% à plus de 2% dans les fonds de placement américains.»
Sind die Finanzmärkte durch Anzeichen einer verringerter Liquidität eingeschränkt? Der Rückgang des Goldpreises und der Einfluss von IPOs im US-Tech-Sektor sind doch ein Zeichen dafür?
Die Liquidität bleibt positiv, weil die Fed den Prozess der Bilanzreduzierung beendet hat. Das führt zu einer Risikobereitschaft der Investoren. Wir beobachten auch keine Störungen auf dem Interbankenmarkt. Für uns ist das Risiko geringer Liquidität kein Thema.
Die Volatilität hat sich jedoch bei Gold und einigen Vermögenswerten erhöht. Gold war immer ein bedeutendes Asset in der Schweiz. International ist die Goldexposition in zwei Jahren von minus 1% auf über 2% in amerikanischen Anlagefonds gestiegen. Die Empfindlichkeit gegenüber Multi-Asset-Portfolios ist höher als in der Vergangenheit.
Wir haben im März und vor kurzem beobachtet, dass Gold sich während Stressphasen genauso stark entwickelt hat wie Aktien und Anleihen, aber nach einigen Wochen der Volatilität von einer Entkopplung profitiert und wieder die Funktion erfüllt, die man von ihm erwartet.
Gold ist also empfindlicher gegenüber Liquiditätsfaktoren geworden, behält aber Vorteile, da die Fundamentaldaten von Zentralbanken in Entwicklungsländern getragen werden, die weiterhin physisches Gold in ihre Bilanz kaufen können, zum Nachteil von US-Anleihen.
Die Tatsache, dass Gold mit dieser neuen Nachfrage steigt, bedeutet, dass die Nachfrage nach US-Anleihen seitens der aufstrebenden Zentralbanken abnimmt. Wir beobachten eine Umschichtung der Liquidität zwischen den Anlagen.
Lässt sich der Rückgang des Goldpreises unter 4000 US-Dollar durch Verkäufe von Zentralbanken erklären?
Nein, die Nettokäufe von Gold durch aufstrebende Zentralbanken belaufen sich auf 250 Tonnen pro Quartal. Nur die Zentralbanken der Türkei, Russland oder Aserbaidschan haben ihre Reserven im Jahr 2026 reduziert. Der Rückgang wird durch die Anfälligkeit des Goldes gegenüber Zinssätzen erklärt. Wenn die Zinsen steigen, fällt Gold. Die Korrelation war zwar strukturell, ist aber reaktiv geworden und enger mit der Liquidität verbunden. Wir sind neutral gegenüber Gold, weil der Momentum nachgelassen hat, aber strukturell halten wir etwa 5% Gold in Portfolios.
Sind Aktien im Zusammenhang mit KI ebenfalls sehr volatil. Soll man daraus aussteigen oder das Aktienportfolio anders diversifizieren?
Wir bleiben in KI und Technologie investiert. Allerdings achten wir darauf, eine stärkere geografische Diversifikation vorzunehmen. Wir sind der Ansicht, dass diese Volatilität uns weiterhin begleiten wird und dass sie struktureller Natur ist.
Warum eine größere geografische Diversifizierung?
Dreiviertel des Aktienindex der Schwellenländer konzentrieren sich auf sieben Unternehmen, darunter TSMC, Samsung, Hynix, Alibaba, Tencent, MediaTek und Delta Electronics. Der Schwellenländer-Index investiert nicht wirklich in Industriezulieferer mit niedrigen Produktionskosten. Der Tech-Bias ist dort noch deutlicher als in den USA. Der Anleger sollte daher seine Exposition in amerikanischer KI-Technologie durch Tech aus den Schwellenländern ergänzen.
Die zweite Dimension ist die Volatilität. Sie wird signifikant bleiben, weil die IPOs von SpaceX, Anthropic und OpenAI zum ersten Mal seit 15 Jahren ein netto verfügbares Aktienangebot auf den Märkten schaffen werden.
Seit 15 Jahren haben Microsoft, Meta, Alphabet und andere erhebliche Gewinne erzielt, um Dividenden zu zahlen oder Aktien zurückzunehmen, wodurch Aktien vom Markt genommen und die Preise in die Höhe getrieben wurden. Mit einem Nettoangebot werden die zu diesen Unternehmen fließenden Kapitalien sehr hohe Erwartungen mit sich bringen, die erfüllt werden müssen. Dazu wird es erforderlich sein, dass die veröffentlichten Gewinne von SpaceX und den anderen höher als die Erwartungen liegen. Aufgrund geringerer Aktienrückkäufe wird die Empfindlichkeit der Anleger gegenüber den Quartalsgewinnen hoch sein und die Volatilität wird zunehmen.
In Schwellenländern ist es nicht vielleicht sinnvoller, in Aktien zu investieren, die nicht technologiebezogen sind, jene, die von anderen wachsenden Investitionsbedürfnissen profitieren?
Der Anleger sollte Qualität bleiben, die technologischer Natur ist. Die inländische chinesische Wirtschaft entwickelt sich nicht gut. Der Konsument ist unsicher und der Immobiliensektor bleibt schwach. Nettoexporte bleiben der einzige Wachstumsbeitrag. Was Brasilien betrifft, das von der Schließung der Straße von Hormuz profitiert hat, fällt es mit ihrer Wiedereröffnung.
Wenn man die Tech verlässt, kehrt man zu sehr dollar-empfindlichen Kapitalströmen zurück, wobei der Dollar unsicher ist mit der Ankunft von Kevin Warsh.
«Zu unseren Präferenzen gehören Großkapitalisierungen wie Holcim, Galderma oder VAT Group.»
Wie groß sollte der Anteil des Portfolios in Technologie und KI sein, da diese in den Indizes sehr dominant ist?
Dies hängt von den Referenzwährungen ab. In Franken, bei einer 50%-Aktienallokation, könnte die Tech-Exposure global bis zu 25% des Gesamtportfolios betragen. In einem Dollar-Portfolio könnte der Tech-Bias bis zu 40% steigen, aber er hängt von der Risikosteuerung ab – man muss der Thematik ausreichend exposure geben, ohne sich zu sehr dem volatilen Regime auszusetzen. Man sollte daher vermeiden, den technologischen US-Anteil zu stark zu erhöhen.
Machen ein ETF auf US-Aktien und ein weiterer auf Schwellenländer ein gutes Aktienportfolio?
Es ist möglich, die gewünschte Tech-Exposure über diese ETFs zu erreichen. Aber man sollte einen indexbasierten Ansatz durch eine Größen- oder eine sektor- bzw. themenbezogene Ausrichtung ergänzen. Mit einem ETF erhält der Investor eine KI-Exposure, die davon abhängt, was in der Vergangenheit bei den großen, bekannten Unternehmen funktioniert hat, aber er berücksichtigt nicht die aufkommenden Unternehmen, die aus Infrastrukturen der KI, erneuerbaren Energien, technologieaffinen Industrien oder der Quantencomputing stammen könnten.
Bis Ende des Jahres werden europäische Zykliker besser abschneiden als die „Magnificent 7“?
Sie sollten zumindest genauso gut abschneiden. Wir haben die Positionierung in europäischen Aktien nach den guten Neuigkeiten aus der Straße von Hormuz wieder erhöht. Wir glauben, dass die Anleger zu stark auf die finanziellen Auswirkungen der Krise auf europäische Industrie- und Zyklik-Unternehmen reagiert haben. Wir waren bereits positiv gegenüber den großen Infrastruktur- und Verteidigung-Themen, und ich denke auch an den Gesundheitssektor, der durch Rohstoffpreise, Transportkosten und Lieferkettenrisiken belaste wird. In den zyklischen Bereichen sollten Metalle und Bauwesen besser abschneiden.
Die Halbjahresbilanz hebt die Volatilität der Märkte hervor, die Notwendigkeit einer größeren geografischen Diversifizierung und die Bereitschaft, die spezifischen Verzerrungen jedes Marktes zu akzeptieren – wie die defensiven Eigenschaften schweizerischer Aktien.
Zyklische Werte und „Value“-Titel profitieren von Phasen der konjunkturellen Erholung und bieten daher attraktive taktische Einstiegspunkte.
Wie beurteilen Sie die negativen Nachrichten zur Verteidigung in Deutschland?
Die Reduzierung öffentlicher Aufträge wird sich in sinkenden Gewinnen und Erwartungen niederschlagen. Rheinmetall ist betroffen, aber die Thematik bleibt solide und positiv, weil die Einstiegspunkte attraktiv sind und die Sichtbarkeit des Cashflows über dem Durchschnitt liegt. Ihre Zyklusresilienz ist ebenfalls ein Vorteil, ebenso wie ihre Reaktion auf die Zunahme geopolitischer Konflikte.
Wird sich der Abbau von US-Aktiva vor den Mid-Terms beschleunigen?
Seit Jahrzehnten neigen die Märkte dazu, politische Ereignisse sehr kurzfristig vorauszuahnen, einige Wochen oder sogar Tage vorher. Das bedeutet für die Mid Terms, dass Anleger Ende September beginnen werden, sich zu fragen. Das haben wir vor der Wahl von Trump im Jahr 2016 gesehen. Die Mid Terms sind ein wichtiges Ereignis, aber sie wird nur wenige Tage vorher von Interesse sein.
Das unerwünschteste Ergebnis wäre ein zu 100% demokratisches Kongress, der die steuerliche Entlastung für Haushalte und Unternehmen von Trump verzögern würde. Das hätte Auswirkungen auf die zukünftigen Gewinne der amerikanischen Unternehmen.
Im Falle eines demokratischen Kongresses wären fiskalische Stimulusmaßnahmen begrenzt, wodurch die Zinsen niedriger blieben, was den Dollar belasten und dem Euro zugutekommen würde, also europäischen Aktien.
Die starke Entwicklung Japans hat im ersten Halbjahr überrascht. Was erwarten Sie?
Japan ist interessant wegen seines KI-Segments. Japanische Aktien sind stark KI-abhängig, über verschiedene Unternehmensgrößen und Marktsegmente hinweg. Japan hat nicht so große KI-Konzerne wie Taiwan oder Südkorea, aber eine Vielzahl von Akteuren in diesem Sektor. Die wichtigsten sind Advantest und Tokyo Electron.
Das makroökonomische Umfeld ist komplizierter. Die Abwertung des Yen könnte die Preiswettbewerbsfähigkeit japanischer Exportunternehmen stärken, aber das Wachstum wird in diesem Jahr unter 1% bleiben. Die Straffung der Geldpolitik der Bank of Japan, um die Inflation zu bekämpfen, läuft dem bisherigen Desinflationspfad entgegen, der in der übrigen Welt beobachtet wurde.
Wir sind neutral gegenüber japanischen Aktien.
Sollten Small- und Mid-Caps endlich von dieser vermehrten Diversifizierung profitieren?
Small- und Mid-Caps reagieren empfindlich auf eine wirtschaftliche Erholung. Sie sollten eine Outperformance zeigen, nachdem sie jahrelang stark enttäuscht haben. Das mittlere globale Rückkehrpotenzial ist bedeutend. Trotz Konflikten und Stress haben Small Caps seit Jahresbeginn outperformt.
Im Rahmen technologischer Innovationen werden Kapitalisierungen von 5 bis 10 Milliarden an Bedeutung gewinnen, wie VAT Group, die mittlerweile eine Marktkapitalisierung von 20 Milliarden Franken aufweist.
Außerdem hat in der Schweiz Small- und Mid-Caps seit 30 Jahren den globalen Index dieser Aktienklasse übertroffen. Es könnte stärker als der Durchschnitt zurückspringen.
Die Heterogenität der Wertentwicklungen dieser Aktien ist groß. Welche bevorzugen Sie?
Die Anzahl attraktiver Titel ist tatsächlich im SPI-Vektor sehr breit. Wir decken rund einhundert Titel in der Schweiz ab. Unter unseren Favoriten schätzen wir Großkapitalisierung wie Holcim, Galderma oder VAT Group. Bei kleineren Kapitalisierungen schätzen wir beispielsweise Comet, Sulzer, Ypsomed oder Stadler Rail.
Einige Schweizer Werte wurden nach einer Gewinnwarnung hart abgestraft. Soll man sie besser nach dem Kurssturz kaufen oder bevorzugen Sie den Momentum-Stil und Unternehmen, die ihre Erwartungen bestätigen?
Wir bevorzugen die zweite Kategorie, jene Unternehmen, die ihre Erwartungen bestätigen, die über solide Fundamentaldaten verfügen und dann von einem guten Momentum profitieren.
