Die Anleiherenditen sind in den Aufstieg gegangen und auch die Erwartungen an die Zinsen der Zentralbanken werden nach oben revidiert. Unter diesen Bedingungen wird die Anleiheposition in den Portfolios in Frage gestellt. Henriette Le Mintier, Fondsmanagerin des Absolute-Return-Anleihefonds von LBP AM, mit einem Vermögen von 2 Milliarden Euro (Ende März 2026), beantwortet Allnews-Fragen.
Was sagen die Anleihemärkte heute?
Seit einem Monat konzentrieren sich die Anleihemärkte insbesondere auf das Thema Inflation und waren keine sicheren Häfen. Diese Anlageklasse hat das Inflationsszenario und die Veränderungen der Erwartungen an die Politiken der Zentralbanken vollständig mitgenommen. Der Schock auf diese Vermögenswerte war stärker als derjenige auf Kredite oder Aktien.
Was ist Ihre Strategie, um in diesen Bedingungen eine absolute Rendite zu erzielen?
Wir versuchen, nicht mit den Anleiheindizes korreliert zu sein und die Hände frei zu haben, um in die verschiedenen Segmente des Fixed Income zu investieren, sowohl Zinssegmente als auch Kreditsegmente.
Aber das bedeutet nicht, dass wir immer tendenziell neutral in der Richtung sind. Zeiten des Käufers oder Verkäufers treffen wir richtungsweisende Entscheidungen nach oben oder nach unten.
„Der andere Ansatz besteht darin, Diversifikation zu suchen, das heißt kreativ zu sein und weniger abgedeckte und weniger gehandelte Bereiche zu erschließen.“
Unsere Absolute-Return-Strategie zielt darauf ab, die bestmögliche Korrelation mit dem besten Vermögenswert zu bieten. Wir können positiv zum Zinsmarkt korreliert sein und negativ zum Kreditmarkt. Wir können Long-Positionen im Investment Grade (IG) eingehen und Short-Positionen im High Yield (HY).
Sie übertreffen den Markt deutlich über drei Jahre – welche Treiber der Outperformance gab es in letzter Zeit?
Wir steuern die Zins- und Kreditempfindlichkeiten getrennt. Wir haben unsere Ansichten zu Zinsen und zu Kreditspreads, die getrennt oder gemeinsam sein können. Wir können das eine als Absicherung des anderen verwenden oder auch nicht. In letzter Zeit waren die Zinsen das volatilste Asset. In dieser Hinsicht waren wir in der Sensitivität sowie an den Punkten der Kurve sehr beweglich.
Bezüglich der Steuerung der Kredit-Sensitivität befinden wir uns aus einem sehr zuversichtlichen Kreditzyklus. Dies äußerte sich in einer starken Verengung der Spreads. Um das Rendite-Risiko-Verhältnis des Portfolios zu optimieren, haben wir Subsegmente oder Spezialitäten ins Auge gefasst. Generell bleibt das Portfolio jedoch vorsichtig: Der Anteil von High Yield ist auf 50% des Portfolios begrenzt, die Sensitivität ist begrenzt und CCC-Unternehmen werden ausgeschlossen.
Wir haben zum Beispiel Nachranginstrumente im Finanzsektor erforscht, die es ermöglichen, in Emittenten mit Investment Grade zu investieren und Rendite durch den Rang der Nachrangigkeit zu suchen.
Die andere Herangehensweise besteht darin, Diversifikation zu suchen, das heißt erfinderisch zu sein und Gebiete zu erkunden, die weniger abgedeckt und weniger gehandelt sind, dank der Unterstützung unseres Analystenteams. Schon 2021 waren wir in Griechenland sehr aktiv, sowohl in dem Zinsfonds auf die Staatsschuld als auch im Kreditfonds im Bankensektor. Diese Vorgehensweise haben wir 2023-24 bei spanischen und italienischen Regionalbanken wiederholt, und seit mehreren Monaten bei Banken in Osteuropa (z. B. Polen).
Welche richtungsbezogene Sicht haben Sie derzeit? Ist es das Szenario einer stagnierenden Wirtschaft in den Vereinigten Staaten und etwas weniger in Europa?
Unser zentrales Szenario (Wahrscheinlichkeit ca. zwei Drittel) sieht eine sehr baldige Lösung des Konflikts, die Wiedereröffnung der Straße von Hormuz und eine Normalisierung der Ölpreise (Brent um rund 80 Dollar). Das zentrale Szenario, das eine Zinserhöhung der EZB im Jahr 2026 vorsieht, hinterlässt dennoch Spuren in den Inflationsraten und im Wachstum, wobei letzteres in der Eurozone positiv bleibt (0,8%). Eine Rückkehr zur Inflationsnormalität würde dann auf 2027 verschoben.
Wie sieht das alternative Szenario aus?
Dieses Szenario ist negativer; es nähert sich dem Stagflationsszenario, einer lahmen Wirtschaft in der Eurozone und etwas robuster in den USA. Die Besonderheit dieses alternativen Szenarios gegenüber dem, was wir in den Vorjahren hatten, ist dessen erhöhte Wahrscheinlichkeit – etwa ein Drittel.
Um dem entgegenzuwirken, besteht unsere Strategie darin, Absicherungen in den Portfolios beizubehalten oder Positionen zu übernehmen, die sich heute als wenig belastend erweisen würden, aber im Fall einer Wendung wirksam wären.
„Wir sind mit einer sehr geringen Zins-Sensitivität in die Krise gegangen.“
Wir sind mit einer sehr geringen Zins-Sensitivität in die Krise gegangen. Die erreichten Niveaus ermöglichen es uns, die Sensitivität zu erhöhen, mit doppeltem Vorteil. Erstens liefern Zinsen laufende Renditen in das Portfolio, was einen Puffer-Effekt bei hoher Volatilität bietet. Der zweite Vorteil ergibt sich aus der Verschiebung der Marktaufmerksamkeit von dem Inflations-Thema zu dem Wachstumsaspekt im Falle eines Wechsels zu einem pessimistischen Alternativszenario. Dies würde einen günstigen Wind für festverzinsliche Vermögenswerte bedeuten. Dadurch würde unsere Abdeckung durch Zins-Sensitivität wirksamer.
Wir sind stark in der Eurozone investiert, weil die Sichtbarkeit auf US-Zinsen geringer ist, auch wenn wir einige US-Anleihen zurückgekauft haben, um das Carry zu nutzen. Bei den langen Zinssätzen stehen wir vor der Herausforderung eines rückläufigen Wachstums und steigender Haushaltsausgaben, zum Beispiel im Militäreinsatz. Wir sind daher heute vorsichtiger bei langen Zinsen als bei kurzen Zinsen.
In einer 18-Monats-Perspektive, gibt es jenseits des Absolute Return eine Zukunft?
Der Absolute Return hat den Vorteil, sich an die Marktbedingungen anzupassen. Vor der Krise dachten wir, es gäbe nicht viele Chancen bei den langen Zinsen. Jetzt gibt es mehr Spielraum, obwohl wir lange Zinsen bevorzugen. Darüber hinaus erscheint es uns wenig sinnvoll, massenhaft in Spreads zu investieren, die sich im Krieg nur begrenzt voneinander entfernt haben, insbesondere im High-Yield-Bereich. Es ist besser, flexibel zu bleiben.
Fürchten Sie, wie Warren Buffett, die Auswirkungen des privaten Kredits auf die Banken?
Wir haben die Situation analysiert. Wir investieren nicht in amerikanische Banken, um dieses Thema zu vermeiden. In Europa erscheinen die im privaten Kreditbereich beobachteten Beträge sehr moderat. Wir scheinen weniger betroffen zu sein als die USA, teilweise aufgrund regulatorischer Unterschiede.
Gibt es interessante Anleihen in Convertibles oder in Schwellenländern?
Wir sind wenig aktiv in der Schwellenländer-Anleihen, abgesehen von einigen Ländern Osteuropas. Wir zögern nicht, auch in Staatsschulden in Ländern wie Mazedonien oder Rumänien zu investieren. Dort finden wir attraktive Renditen bei angemessener Kreditqualität.
Convertibles haben einen Diversifizierungsreiz; wir nutzen sie insbesondere für Arbitrage-Strategien. Einige Convertibles haben kostengünstige Umwandlungsoptionen in der Volatilität. Wir kaufen sie und setzen Aktien- und Zinsabsicherungen ein, um nur den Optionsanteil zu behalten. Dabei handelt es sich um Convertibles mit guter Kreditqualität, zum Beispiel Vonovia und Schneider Electric, mit einer relativ niedrigen impliziten Volatilität. Fachsprachlich wird dies als Gamma bezeichnet.
Mit dem Anstieg der europäischen Zinsen und der Ausweitung der Differenz zwischen Bund und OAT, auf welchem Niveau werden Sie Ihre Sicht neu bewerten?
Wir waren vor der Krise gegen Frankreich gegenüber Deutschland „short“. Seit zwei Jahren sind wir bei diesem Spread sehr flexibel. Wir sind eingestiegen, als er unter 60 Basispunkten lag. In einem zentralen Szenario einer Beruhigung im Iran sollte sich der Spread verengen, aber wir sind diesbezüglich nicht sehr zuversichtlich. Vergessen wir nicht, dass auch die deutsche Komponente des Spreads sich ändert, da auch die Pläne für Haushaltsausgaben auf dieser Rheinseite Kosten verursachen.
„Es erscheint uns wenig sinnvoll, massiv in Spreads zu investieren.“
Manche verschulden sich in Japan, um anderswo zu investieren. Ist das ein zu riskantes Wagnis?
Wir sind nicht Japan-bezogen in der Absolute-Return-Strategie Kredit, sondern in der Absolute-Return-Zinsstrategie. Wir sind Long in japanischer Staatsanleihe mit 20 Jahren Laufzeit, um von der Zinsstruktur zu profitieren, und nutzen das geringe Emissionsvolumen in diesem Segment.
Übernehmen Sie Währungsrisiken?
Nein.
Welche Kreditqualität bevorzugen Sie?
Wir bevorzugen seit mehreren Monaten Investment Grade und sind seit langem der Meinung, dass der High-Yield-Sektor teuer ist; diese Einschätzung behalten wir bei.
Insgesamt beläuft sich unsere High-Yield-Allokation derzeit auf etwa 26%, ein historisch niedriges Niveau für uns. Allerdings handelt es sich um Exposure entweder mit kurzer Duration oder aus besonderen Situationen. Innerhalb des High-Yield-Abschnitts haben wir auf Situationen gesetzt, die wir attraktiv finden, und mit CDS-Crossover abgesichert, um nur Alpha zu behalten. Kürzlich haben wir einen Teil des Schutzes reduziert, um von der Spread-Verengung zu profitieren.
Wie vorsichtig sind Sie gegenüber den USA?
Wir waren nicht in Bankaktiva engagiert, aus Sorge vor Deregulierung oder aufgrund der Verwundbarkeit der Regionalbanken und des Themas Private Debt. Zinsseitig waren wir vor der Krise vorsichtig aufgrund der zu starken Zinssenkungserwartungen des Marktes, und bleiben tatsächlich bei den langen Laufzeiten vorsichtig wegen Haushaltsfragen.
Bezüglich der Fed planen wir künftig keine Bewegungen mehr im Jahr 2026, und eine Senkung der Leitzinsen im Jahr 2027.
Generell, angesichts eines schwierigen Marktes mit binärer Unsicherheit, halten wir eine richtungweisende Exposition, indem wir unsere Positionen in Zinsen und Kredit gestärkt haben. Wir nutzen die Glättung der Kurven, um kurzfristig zu kaufen, um Rendite zu generieren und die Portfoliovolatilität zu begrenzen, während wir Schutzmaßnahmen beibehalten.
Was tun, wenn das Szenario nicht binär ist, sondern eine Verschlechterung der Lage, beispielsweise eine unvollständige Öffnung der Straße von Hormuz und Probleme in den Lieferketten?
Tatsächlich würden Absicherungen in der Volatilität in einem mittleren Szenario möglicherweise nicht greifen. Daher sehen wir als beste Alternative, beim Kredit auf ein oder zwei Jahre zu bleiben und von dem Carry zu profitieren.
