Langfristiges Wachstum bei gleichzeitiger Begrenzung des Kapitalverlusts gehört zu den Zielen von Loomis Sayles. Insbesondere basiert die Growth-Equity-Strategie von Loomis Sayles auf einem fundamentalen, bottom-up- und langfristigen Ansatz, der darin besteht, in Unternehmen zu investieren, wie es ein Eigentümer tun würde, anstatt kurzfristige Marktentwicklungen vorherzusagen. Das Team bemüht sich, ein konzentriertes Portfolio hochwertiger Unternehmen mit dauerhaften Wettbewerbsvorteilen, rentabler Wachstumschancen und intrinsischem Wert aufzubauen, den der Markt nicht vollständig widerspiegelt. Diese Anlagestrategie dreht sich um drei Hauptdimensionen: Qualität, Wachstum und Bewertung. Ziel ist nicht nur, in Unternehmen mit starkem Wachstum zu investieren, sondern auch zu bestimmen, ob dieses Wachstum langfristig tragfähig ist, ob es eine wirtschaftliche Wertschöpfung erzeugt und ob der gezahlte Preis eine ausreichende Sicherheitsmarge bietet. In dieser Perspektive richtet sich das Risikomanagement nicht nur an Volatilität oder Abweichungen von einem Index aus, sondern darauf, einen dauerhaften Kapitalverlust zu vermeiden.
Erklärungen mit Aziz Hamzaogullari, Gründer und Chief Investment Officer (CIO) des Growth Equity Strategies-Teams bei Loomis Sayles & Company. Er sprach im Rahmen einer Präsentation in Genf von Loomis Sayles, das in diesem Jahr sein 100-jähriges Bestehen der aktiven Verwaltung feiert.
Bezüglich der Investitionsphilosophie von Loomis Sayles betonen Sie, dass sie darauf beruht, eine kleine Anzahl außergewöhnlicher Unternehmen zu identifizieren und sie langfristig zu halten. Was macht Ihrer Ansicht nach ein Unternehmen aus, wenn Sie sich entscheiden, eine Aktie zu investieren? Welcher Differenzierungsfaktor ist der wichtigste?
Wir glauben, dass ein außergewöhnliches Unternehmen ein Unternehmen von hoher Qualität ist. Und für uns bedeutet ein Unternehmen von hoher Qualität einfach, dass es ein Geschäftsmodell und eine Qualität ist, die äußerst schwer zu reproduzieren wären, selbst mit der nötigen Zeit und dem nötigen Kapital. Anschließend sucht man nach einem Unternehmen, das hohe Renditen und signifikante Margen erzielt.
Auf einem freien Markt wird ein Unternehmen mit diesen Qualitäten Konkurrenz und Kapital anziehen. Folglich schaffen es viele Unternehmen nicht, ihre «Moat» (englisch für Burggraben) zu verteidigen, also ihre Wettbewerbsvorteile. Es gibt jedoch diese wenigen außergewöhnlichen Unternehmen, die ihre Wettbewerbsvorteile aufrechterhalten können und damit langfristig hohe Renditen auf das investierte Kapital erzielen, sogar über ein Jahrzehnt oder länger. So definieren wir ein außergewöhnliches Unternehmen.
Natürlich, als wachstumsorientierte Investoren interessieren wir uns auch stark für das strukturelle und säkulare Wachstum, das wir als langfristiges Wachstum der Cashflows definieren – und auch dieser Ansatz ist ebenfalls sehr selten. Darüber hinaus gibt es nur wenige Unternehmen, die in der Lage sind, das Wachstum ihrer Cashflows über, sagen wir, fünf bis zehn Jahre hinaus aufrechtzuerhalten.
«Bei jeder großen technologischen Disruption unterschätzen Investoren, was diese neue Technologie tatsächlich bedeutet, gleichzeitig überschätzen sie aber die Anzahl der Gewinner, die sie hervorbringen wird.»
Also denken Sie in Jahrzehnten und nicht in Jahren oder Quartalen, wenn Sie ein Unternehmen analysieren?
Genau. Wir glauben, dass unser Hauptvorsprung in dem liegt, was wir «Zeitliche Arbitrage» nennen, also die Identifizierung außergewöhnlicher Unternehmen, deren Bewertung über dem Markt liegt, weil die meisten anderen Investoren sich auf kurzfristige Perspektiven konzentrieren. Und der beste Beleg dafür ist, dass, wenn man einen mittelfristig ausgerichteten Wachstumsfonds in den USA heute betrachtet, er eine Portfoliodrehung von 80 bis 100% der Titel aufweist.
Cela signifie donc que leur horizon temporel est d’un an, voire un peu plus. Alors que tout le monde se concentre sur un horizon d’environ une année et que nous, en comparaison, nous nous concentrons sur une décennie et au-delà, nous pensons qu’il s’agit là d’un avantage concurrentiel structurel majeur.
Si l’on prend l’exemple de l’IA, un thème dont tout le monde parle aujourd’hui, qu’est-ce qui distingue les véritables gagnants à long terme liés à cette technologie de l’engouement passager du marché ou «hype» pour telle ou telle nouvelle entreprise qui serait, comme le prédisent certains, la prochaine Nvidia?
Tout d’abord, nous pensons que l’IA est véritablement technologie disruptive, nous l’avons déjà écrit. Et comme nous l’avions également déjà souligné auparavant, comme c’est le cas lors de toute disruption majeure, les investisseurs sous-estiment l’ampleur de cette disruption mais ils surestiment en même temps le nombre de gagnants. Si vous remontez dans le temps et examinez n’importe quelle disruption technologique majeure ou tout autre bouleversement historique, vous constaterez le même schéma: les investisseurs sous-estiment ce que cette nouvelle technologie implique, mais surestiment en même temps le nombre de gagnants qu’elle produira.
Der beste Beleg dafür ist, dass thematische Fonds (Fonds, die in ein bestimmtes Thema investieren) im Allgemeinen langfristig sehr schlechte Ergebnisse liefern. Im Durchschnitt schneiden sie sogar schlechter ab als der Markt, weil sie in ein bestimmtes Thema investieren – statt zu versuchen, die Gewinner zu identifizieren.
Comment identifier alors les futurs gagnants?
Was macht einen Gewinner aus? Genau das, was ich zu Beginn unseres Gesprächs identifiziert habe: Ein außergewöhnliches Unternehmen ist ein Unternehmen, das im Laufe der Zeit nur schwer zu reproduzieren wäre. Viele dieser Unternehmen werden zu hohen Bewertungen gehandelt, aber andere können sie reproduzieren. So wird es oft nur wenige Unternehmen – vielleicht weniger als zehn, vielleicht sogar nur fünf –, die langfristig wirklich Gewinner sein werden. Und unsere Aufgabe als Investoren besteht natürlich darin, diese wenigen Gewinner zu identifizieren.
A l’heure actuelle, mieux vaudrait donc éviter une entreprise qui vient simplement d’ajouter «IA» à la fin de son nom afin d’améliorer sa visibilité…
Gegenwärtig sollte man daher besser vermeiden, ein Unternehmen zu wählen, das lediglich „KI“ am Ende seines Namens hinzugefügt hat, um sichtbarer zu werden…
Tout à fait. C’est ce qui s’était produit lors de la bulle Internet. En 2000, de nombreuses entreprises se présentaient en affirmant qu’elles seraient en quelque sorte des entreprises «dot-com», sans avoir pour autant modifié la nature structurelle de leur activité.
Ganz genau. Das ist während der Dotcom-Blase geschehen. Im Jahr 2000 präsentierten sich viele Unternehmen damit, dass sie irgendwie Dot-Com-Unternehmen seien, ohne die Struktur ihrer Tätigkeit tatsächlich grundlegend verändert zu haben.
En ce qui concerne l’histoire de votre entreprise, cette année marque le 100ème anniversaire de Loomis Sayles. Selon vous, qu’est-ce que les investisseurs comprennent le moins bien au sujet du succès d’une approche d’investissement axée sur la croissance à long terme?
Ich bin zunächst sehr stolz darauf, für Loomis Sayles zu arbeiten, ein Unternehmen, das sein Jahrhundert feiert. Das an sich ist etwas Außergewöhnliches. Denn historisch gesehen, welcher Prozentsatz der Unternehmen schafft es, ihr hundertjähriges Jubiläum zu feiern? Nur etwa 0,5%!
«Tous les six ans et demi en moyenne, les investisseurs doivent faire face à une correction majeure sur le marché.»
Cette proportion est valable dans le secteur de la gestion d’actifs?
Nein, generell. Wenn man alle gegründeten Unternehmen betrachtet, überleben nur etwa 0,5% mindestens 100 Jahre. Was Investoren jedoch am wenigsten über langfristige Investitionen allgemein und insbesondere wachstumsorientierte Investments verstehen, ist, dass sehr wenige Menschen überhaupt versuchen, sich damit zu beschäftigen!
Si l’on examine, par exemple, notre portefeuille et plus particulièrement notre portefeuille de grandes capitalisations de croissance, il faut s’intéresser aux entreprises que nous détenons depuis 10 ans ou plus, une part qui représente aujourd’hui environ 50% de notre portefeuille. Ainsi, 50% de notre portefeuille est constitué, en gros, d’entreprises que nous détenons depuis 10 ans ou plus.
Wenn man beispielsweise unser Portfolio betrachtet, insbesondere unser Portfolio großer Wachstumsunternehmen, sollte man sich die Unternehmen ansehen, die wir seit 10 Jahren oder länger halten; ihr Anteil liegt heute bei etwa 50% unseres Portfolios. Damit besteht rund die Hälfte unseres Portfolios grob aus Unternehmen, die wir seit 10 Jahren oder länger halten.
Nous nous sommes alors posé une question très simple: combien d’investisseurs parmi nos concurrents ont, ou ne serait-ce que tenté de faire ce que nous avons fait, c’est-à-dire de détenir ces sociétés pendant aussi longtemps que nous les avons conservées? La réponse est d’environ 1%. Nous détenons Amazon depuis près de 20 ans maintenant. En juin, cela fait 20 ans que nous détenons Amazon!
Wir stellten uns dann eine sehr einfache Frage: Wie viele Investoren unter unseren Konkurrenten haben es geschafft, das zu tun, was wir getan haben, nämlich diese Unternehmen über so lange Zeit zu halten, wie wir es getan haben? Die Antwort liegt bei etwa 1%. Wir halten Amazon seit fast 20 Jahren. Im Juni sind es 20 Jahre, seit wir Amazon halten!
De nombreux gestionnaires ont aussi détenu Amazon pendant une période plus courte au cours de ces années.
Viele Fondsmanager haben Amazon in dieser Zeit auch über kürzere Zeiträume gehalten.
Bien sûr, si l’on considère le nombre de fonds qui ont détenu l’action Amazon de 2006 à aujourd’hui, on en compte un peu plus de 10’000. Cependant, si l’on examine le pourcentage de ces fonds qui l’ont conservée pendant toute cette période, il s’agit de moins de 60 sociétés, soit 60 fonds. Cette part est nettement inférieure à 1%!
Natürlich, wenn man die Zahl der Fonds betrachtet, die Amazon von 2006 bis heute gehalten haben, sind es etwas mehr als 10.000. Betrachtet man jedoch den Prozentsatz dieser Fonds, die sie über den gesamten Zeitraum gehalten haben, dann handelt es sich um weniger als 60 Fonds – 60 Fonds. Dieser Anteil liegt deutlich unter 1%!
Le facteur clé de réussite de votre approche d’investissement réside-t-il donc dans la conservation des mêmes actions sur une très longue période?
Ist der entscheidende Erfolgsfaktor Ihres Investment-Ansatzes also das Halten derselben Aktien über sehr lange Zeiträume?
Pas seulement. Une autre particularité tient au fait qu’il ne suffit pas de détenir ces entreprises performantes sur le long terme, mais qu’il faut également adopter une stratégie d’investissement ciblée. Si vous examinez notre portefeuille, nous détenons environ 30 à 40 entreprises. La question suivante que nous nous sommes posée est la suivante: parmi cette part de 1% de fonds qui ont conservé ces titres pendant aussi longtemps que nous, quelle était la taille médiane de leur position? Lorsque nous avons analysé ce point, nous avons constaté que la taille médiane de nos positions était plusieurs fois supérieure à celle de nos concurrents.
Unser Ansatz basiert daher sowohl auf der Konzentration des Portfolios als auch auf der Größe der Beteiligungen, die wir in jedem Unternehmen halten.
«Nous investissons dans Vertex, une société pharmaceutique. Or, Vertex présente une très faible corrélation avec une entreprise comme Nvidia. Celle-ci présente à son tour une très faible corrélation avec Monster Beverage.»
„Wir investieren in Vertex, ein Pharmaunternehmen. Vertex weist jedoch eine sehr geringe Korrelation zu einem Unternehmen wie Nvidia auf. Nvidia wiederum hat eine sehr geringe Korrelation zu Monster Beverage.“
Comment parvenez-vous, face au flux permanent de nouveautés et d’informations, à rester concentré sur un portefeuille composé de seulement 30 à 40 entreprises?
Wie gelingt es Ihnen angesichts des ständigen Flusses neuer Informationen, bei einem Portfolio von lediglich 30 bis 40 Unternehmen fokussiert zu bleiben?
Si l’on considère l’histoire des marchés au cours des 150 dernières années – et que l’on suppose que l’on ait eu la chance de vivre plus de 150 ans et de gérer un portefeuille pendant toute cette période -, on constate que le marché a connu 23 corrections de 15% ou plus au cours de ces 150 ans. Cela signifie qu’en moyenne, tous les six ans et demi, les investisseurs doivent faire face à une correction majeure sur le marché. Il s’agit bien sûr d’une moyenne: parfois, les intervalles sont plus longs, parfois plus courts.
Betrachtet man die Entwicklung der Märkte in den letzten 150 Jahren – und nehmen wir an, man hätte das Glück, mehr als 150 Jahre zu leben und ein Portfolio über diese gesamte Zeit zu verwalten – dann stellt man fest, dass der Markt in diesen 150 Jahren 23 Korrekturen von 15% oder mehr erlebt hat. Das bedeutet, dass Investoren im Durchschnitt alle viereinhalb Jahre mit einer größeren Marktkorrektur konfrontiert werden. Natürlich handelt es sich um einen Durchschnitt: Manchmal sind die Intervalle länger, manchmal kürzer.
Depuis que j’exerce en tant que professionnel de l’investissement, cette fréquence s’est d’ailleurs accrue. Aujourd’hui, nous subissons une correction majeure tous les quatre ans et demi environ. Et leur ampleur augmente également!
Seit ich als Investmentprofi arbeite, hat sich diese Frequenz zudem erhöht. Heute erleben wir grob alle viereinhalb Jahre eine bedeutsame Marktkorrektur. Und auch deren Ausmaß nimmt zu!
Si l’on considère la plus forte correction boursière, il y a bien sûr eu la Grande Dépression. Depuis que je suis investisseur, nous avons connu deux perturbations majeures. L’une d’entre elles a bien sûr été la grande crise financière de 2008, qui a constitué une correction vraiment majeure.
Was die schwerste Börsenkorrektur betrifft, gab es natürlich die Große Depression. Seit ich Investor bin, haben wir zwei bedeutende Störungen erlebt. Eine davon war natürlich die Finanzkrise von 2008, die eine wirklich gravierende Korrektur darstellte.
En tant qu’investisseur, comment faut-il se comporter en sachant qu’un tel risque de correction majeure existe?
Als Investor, wie sollte man sich verhalten, wenn man weiß, dass ein Risiko einer schweren Korrektur besteht?
En tant qu’investisseur, vous avez deux choix. Vous pouvez l’accepter et considérer que cela fait partie intégrante de l’investissement – et accepter que cela continuera de se produire et qu’il n’y a aucun moyen de changer cela! Si vous examinez ces 150 ans d’histoire et passez en revue chacun de ces événements, vous vous demanderez combien de gens ont prédit ces événements. La réponse est qu’il y en a eu très peu. Et si quelqu’un est parvenu à prédire un tel événement, il a généralement été incapable de prédire le suivant.
Als Investor haben Sie zwei Möglichkeiten. Sie können es akzeptieren und davon ausgehen, dass dies ein integraler Bestandteil des Investierens ist – und akzeptieren, dass dies weiterhin passieren wird und dass es keinen Weg gibt, das zu ändern! Wenn Sie sich die 150 Jahre Geschichte ansehen und jedes dieser Ereignisse prüfen, werden Sie sich fragen, wie viele Menschen diese Ereignisse vorhergesagt haben. Die Antwort lautet: Sehr wenige. Und wenn jemand ein solches Ereignis vorhergesagt hat, konnte er normalerweise das folgende nicht voraussagen.
Il s’agit de bouleversements structurels et imprévisibles. Nous devons accepter le fait que nous ne pouvons pas les prévoir: on ne peut pas prévoir la pandémie de Covid, par exemple, pas plus que l’apparition de la grippe espagnole. En revanche, ce que vous pouvez faire, c’est accepter la réalité de cette incertitude et en tirer parti!
Es handelt sich um strukturelle und unvorhersehbare Umbrüche. Wir müssen akzeptieren, dass wir sie nicht vorhersehen können: Man kann beispielsweise die Covid-Pandemie nicht vorhersagen, ebenso wenig wie das Auftreten der Spanischen Grippe. Was man stattdessen tun kann, ist die Realität dieser Unsicherheit zu akzeptieren und daraus Nutzen zu ziehen!
Comment y parvenir?
Wie gelingt das?
Pour tirer parti de ces bouleversements, il faut comprendre que c’est précisément lorsqu’un bouleversement se produit que se présente l’une des plus grandes opportunités, car ces facteurs exogènes creaent des perturbations sur le marché.
Um von diesen Umbrüchen zu profitieren, muss man verstehen, dass genau dann, wenn ein Umbruch eintritt, eine der größten Chancen entsteht, da exogene Faktoren Störungen auf dem Markt erzeugen.
Si vous avez déjà identifié ces entreprises véritablement exceptionnelles, capables de résister à ces perturbations – qu’il s’agisse de guerres, de pandémies, d’inflation élevée ou faible, de désinflation, de bouleversements technologiques, etc. –, vous avez en tant qu’investisseur tout intérêt à essayer d’en tirer parti. Nous adoptons une approche du risque permanente. Nous n’avons pas d’approche de type «risk on» (prise de risque) ou «risk off» (évitement du risque).
Wenn Sie bereits diese wirklich außergewöhnlichen Unternehmen identifiziert haben, die in der Lage sind, solchen Störungen standzuhalten – seien es Kriege, Pandemien, hohe oder niedrige Inflation, Desinflation, technologische Umbrüche usw. –, lohnt es sich als Investor, daraus Nutzen zu ziehen. Wir verfolgen einen Ansatz des permanenten Risikos. Wir haben keinen „Risk-on“- oder „Risk-off“-Ansatz.
Nous pensons que le risque sera de toute façon toujours présent. Et pour y faire face, nous investissons dans des entreprises dont les moteurs de croissance sont variés.
Wir glauben, dass Risiko ohnehin immer präsent sein wird. Und um dem zu begegnen, investieren wir in Unternehmen, deren Wachstumstreiber vielfältig sind.
De quel type d’entreprises s’agit-il?
Um welche Art von Unternehmen handelt es sich?
Nous investissons par exemple dans Vertex, une société pharmaceutique qui fournit des médicaments aux patients atteints de mucoviscidose.
Wir investieren zum Beispiel in Vertex, ein Pharmaunternehmen, das Medikamente für Patienten mit Mukoviszidose bereitstellt.
Or, Vertex présente une très faible corrélation avec une entreprise comme Nvidia, que nous détenons aussi et dont la croissance repose principalement sur l’intelligence artificielle. Celle-ci présente à son tour une très faible corrélation avec une entreprise telle que Monster Beverage, dont la croissance est tirée par l’augmentation de la consommation par habitant de boissons énergisantes. Et cette dernière présente à son tour une très faible corrélation avec une entreprise comme Boeing, dont la croissance repose principalement sur le développement à long terme du secteur aéronautique.
Vertex weist jedoch eine sehr geringe Korrelation mit einem Unternehmen wie Nvidia auf, das wir ebenfalls halten und dessen Wachstum hauptsächlich auf künstlicher Intelligenz basiert. Nvidia wiederum hat eine sehr geringe Korrelation mit Monster Beverage, dessen Wachstum durch den Anstieg des Pro-Kopf-Verbrauchs von Energydrinks angetrieben wird. Und Monster Beverage weist wiederum eine sehr geringe Korrelation mit einem Unternehmen wie Boeing auf, dessen Wachstum hauptsächlich auf der langfristigen Entwicklung der Luftfahrtbranche basiert.
Il s’agit donc de construire progressivement un portefeuille qui restera résilient d’un cycle à l’autre, en conservant cette vision à long terme, et de comprendre que les chocs et les corrections font partie intégrante de l’investissement. Et là encore, il existe deux façons de saisir des opportunités: premièrement, grâce à ces chocs sur le marché, ou deuxièmement, grâce à des déséquilibres spécifiques à certaines entreprises.
Es geht also darum, schrittweise ein Portfolio aufzubauen, das von Zyklus zu Zyklus widerstandsfähig bleibt, indem man diese langfristige Sicht beibehält, und zu verstehen, dass Schocks und Korrekturen integraler Bestandteil des Investierens sind. Wieder gibt es zwei Wege, Chancen zu nutzen: Erstens durch diese Marktschocks, zweitens durch spezifische Ungleichgewichte einzelner Unternehmen.
Dans ces deux cas de figure, nous étudions ces entreprises sur le long terme et nous nous préparons bien à l’avance en les analysant en détail. Si nous nous concentrons sur le suivi d’environ 200 entreprises à l’échelle mondiale, nous n’en détenons effectivement qu’entre 30 et 35.
In beiden Fällen analysieren wir diese Unternehmen langfristig und bereiten uns im Voraus sorgfältig durch detaillierte Untersuchungen vor. Wenn wir rund 200 Unternehmen weltweit beobachten, halten wir tatsächlich nur etwa 30 bis 35.
Nous faisons preuve d’une grande patience. Nous pouvons attendre des années, car le taux de rotation de notre portefeuille au cours des 20 dernières années s’est établi autour de 11 à 12%. Ce chiffre inclut même les ajouts et les retraits effectués dans le portefeuille. Le taux de rotation réel des titres est inférieur à 10%, ce qui signifie que nous conservons ces titres bien plus de 10 ans en moyenne.
Wir zeigen große Geduld. Wir können jahrelang warten, denn die Umlaufgeschwindigkeit unseres Portfolios in den letzten 20 Jahren lag bei etwa 11 bis 12%. Diese Zahl schließt auch Zukäufe und Verkäufe im Portfolio ein. Die tatsächliche Umschlagsrate der Titel liegt unter 10%, was bedeutet, dass wir diese Titel im Durchschnitt deutlich länger als 10 Jahre halten.
