Bei dem vorherigen Zyklus blieben die Korrelationen zwischen den verschiedenen Anlageklassen historisch niedrig und stabil; Aktien (vor allem deren Indizes) stiegen, während sich die Anleihemärkte entwickelten, ohne mit ihnen verbunden zu sein.
Seitdem hat sich die Situation drastisch gewendet und Öl, Anleihen und Aktien entwickeln sich nun eng korreliert.
Geopolitik und Fluss neu ausgegebener Anleihen
Die Rückkehr zu einer geopolitisch instabilen Lage im Nahen Osten und die darauf folgenden Blockaden im Hormuzstraße haben den Brent-Ölpreis auf 85 USD getrieben. Zugleich erlebten die Anleihemärkte eine beispiellose Welle von Emissionen mit Investment-Grade-Status. Diese Emissionen, die der Finanzierung der Entwicklung der Infrastruktur der künstlichen Intelligenz dienen, testen die Aufnahmefähigkeit des Marktes.
Der Bedarf der führenden Technologiefirmen, die Entwicklung ihrer digitalen Infrastrukturen zu finanzieren, wird bis 2028 voraussichtlich 1,4 Billionen US-Dollar erreichen; tatsächlich wird er nicht durch freie Cashflows gedeckt, sondern durch Verschuldung und den Anleihemarkt. Die KI-bezogenen Anleiheemissionen haben daher ein Rekordniveau von 220 Milliarden US-Dollar erreicht, gespeist insbesondere durch die Bedürfnisse der Cloud-Giganten (Hyperscaler), gemessen in Billionen von Dollar.
Das Problem ist, dass dieser beispiellose Zyklus von Investitionsausgaben (Capex) der Technologieunternehmen bedauerlicherweise an frühere Episoden finanzieller Ingenieurskunst erinnert.
Eine systemische Verwundbarkeit
Die Anleiheemittenten von Wall Street securitisieren und syndizieren mechanisch die Kredite, die an diese Rechenzentren vergeben wurden, um Bilanzkapazität für die nächste Welle von Infrastrukturfinanzierungen freizusetzen.
Obwohl die Gewinne des Technologiebereichs solide bleiben, ruht das gesamte Kreditsystem anderswo, nämlich auf der unsicheren Annahme, dass die Nicht-Technologie-Sektoren langfristig ausreichende Ergebnisse liefern, um die exorbitanten Infrastrukturkosten zu rechtfertigen.
Wenn sich der Rentabilitätshorizont für diese Unternehmen verlängert, beispielsweise von fünf Monaten auf fünf Jahre, eine plausible Hypothese, falls der Preis der Token fallen sollte oder chinesische Sprachmodelle, die größeren Märkte, erhebliche Marktanteile gewinnen sollten, wäre die Neubewertung dieses sektoral konzentrierten Schuldenkorbs drastisch. Erste Warnsignale dieser Spannung sind zudem bereits sichtbar, wie die jüngste Herabstufung der Oracle-Bewertung durch Ratingagenturen auf BBB- belegen. Sie führen zu Recht den Anstieg der Capex (Investitionsausgaben) und eine unklare Rentabilität an.
Der kritische Indikator für Obligationenanleger ist nicht mehr einfach die Dynamik der Aktien derselben Unternehmen, sondern die Kreditspreads, die sich im Korb der AI-Infrastruktur-Unternehmen bilden.
Zusätzliche Inflation…
Zu dieser strukturellen Verwundbarkeit des Kredits kommt ein makroökonomischer Kontext, der sich im Wandel befindet. Der Ölpreis-Schock speist direkt einen Inflationsofen, den Zentralbanken strukturell zu dämpfen geneigt sind. Obwohl globale Verbraucherpreisindizes gelegentlich disinflationäre Signale aufgrund Basiseffekten zeigten, wie der monatliche Rückgang des US-Preisindexes der Verbraucherpreise um 0,4% im Juni – der erste Rückgang seit sechs Jahren – bleiben die Kerninflationsmaße hartnäckig stabil und schwanken im Jahresverlauf um rund 3,8%.
Die automatische Übertragung steigender Rohölpreise auf die Preise raffinierter Produkte treibt mittelfristige Inflationsprognosen nach oben, mit der Folge steigender realer Zinsen. Diese Zinsen beeinflussen direkt die langfristige Unternehmensverschuldung der Hyperscaler und wirken sich auf die Bewertung von Aktien aus. Mit einer realen Rendite auf 10 Jahre in den USA, die dem historischen Niveau von April 2025 von 2,34% nahekommt, nahe der kritischen Schwelle von 2,40%, ab der riskante Vermögenswerte traditionell zu zerbrechen beginnen. Auf diesem Niveau sind die Anleihemärkte gezwungen, ein Umfeld von „higher-for-longer“ in ihre Parameter zu integrieren, also dauerhaft hohe Zinsen. Ebenso erreichen die 2-Jahres-Zinsen 4,29%, ihren höchsten Stand seit mehr als einem Jahr.
Dieser Druck auf die heimischen Zinssätze wird zudem durch Neuigkeiten aus Japan verschärft. Mit historisch niedrigen Renditen japanischer Staatsanleihen – so betrug die Rendite der 10-Jahres-Anleihe 2,89% und die von 30 Jahren überstieg 4% – droht die baldige Rückführung von Kapital, was der Märkte Liquidität entziehen könnte.
Empfehlung
In diesem Umfeld sollten Investoren eine defensive Position auf der Zinsstrukturkurve einnehmen, wobei der Fokus auf dem kurzen bis mittleren Laufzeitenbereich liegen sollte, wo ein attraktiver Carry und historisch attraktive absolute Renditen zu erzielen sind, ohne ein zu großes Duration-Risiko zu übernehmen.
Im Kredit-Spektrum ist das zwingende Gebot eine Hochwertigkeits-Aufwertung. Zugleich ergeben sich neue Chancen, und Vermögensallokatoren sollten sich auf hochwertige Schulden der Hyperscaler konzentrieren, bei denen Kreditspreads attraktive Niveaus erreichen. Sie sollten jedoch Debt von Unternehmen niedrigerer Bonität mit vergleichsweise hohem Capex vermeiden.
