Obwohl sie weiterhin zu den dynamischsten Segmenten der unbörsennotierten Märkte gehört, hat die private Verschuldung in jüngerer Zeit Bedenken bei Investoren geweckt, die sich in den Spannungen um den amerikanischen Vermögensverwalter Blue Owl zusammengefasst zeigen, der aufgrund seiner starken Exponierung gegenüber Direct Lending an Softwareunternehmen gezwungen war, Abhebungen in mehreren Fonds nach großen Rückgabeforderungen zu beschränken. Als Verantwortliche für die Märkte der nicht.notierten Anlagen bei Edmond de Rothschild Asset Management bevorzugt Anne-Laurence Roucher die Infrastrukturverschuldung gegenüber der privaten Unternehmensverschuldung und erklärt uns, warum.
Warum halten Sie die Infrastrukturverschuldung in der aktuellen Periode für weniger verwundbar als die private Unternehmensverschuldung?
Die Infrastrukturverschuldung zeichnet sich durch langfristige Verträge aus, die von der Öffentlichkeit gestützt werden, durch niedrigere Ausfallraten und durch solidere Kreditstrukturen aus, selbst wenn manche Strategien der privaten Verschuldung (insbesondere solche mit Fokus auf Technologie) unter Druck stehen. Mit anderen Worten: Während die private Verschuldung der Unternehmen auf unsicheren oder zumindest nicht garantierten Einnahmen beruht, basiert die Verschuldung für Infrastrukturprojekte auf planbaren Einnahmen, die sehr oft vertraglich festgelegt oder durch die öffentliche Hand geschützt sind. Eine weitere wichtige Unterscheidung betrifft die Art der zugrunde liegenden Vermögenswerte und die daraus resultierende Bewertung. Während die Unternehmensverschuldung weitgehend auf immateriellen Vermögenswerten beruht – und damit anfällig für unsichere Bewertungen ist – basiert die Infrastrukturverschuldung im Wesentlichen auf greifbaren Vermögenswerten. Zudem ist die vertragliche Dokumentation der Infrastrukturverschuldung deutlich verbindlicher und präziser. Das Verschuldungsniveau unterliegt Obergrenzen, und die Bedienung der Schuld muss größtenteils durch die Cashflows gedeckt sein. Die vordefinierten Alarmsignale schützen den Investor von Anfang an.
Sorgt das für regulatorische Vorgaben?
Nein, es handelt sich um Marktpraktiken. Angesichts dieser strengeren Praktiken und der Konstanz der Cashflows ist die Regulierung der europäischen Versicherer (Solvenz) weniger anspruchsvoll für Infrastrukturverschuldung als für Unternehmensverschuldung.
Die intrinsische ESG-Qualität der Infrastrukturen ist höher, sei es bei der Energiewende oder bei sozialen Investitionen.
Wie vergleicht sich die Ausfallrate?
Die Ausfallraten der Infrastrukturverschuldung sind insgesamt niedriger als jene der nichtfinanziellen Unternehmensverschuldung. In den vergangenen 20 Jahren lagen die Ausfallraten im BB-Segment bei Unternehmensschuldung nach 10 Jahren bei 16%, gegenüber 9,4% bei Infrastrukturverschuldung. Für das BBB-Segment betragen sie 3,1% bei Unternehmensschuldung und 2,6% bei Infrastruktur. Darüber hinaus ist die Rückgewinnungsquote bei Infrastruktur höher, vor allem aufgrund der greifbaren Natur der Vermögenswerte.
Und in Bezug auf Nachhaltigkeit?
Die intrinsische ESG-Qualität der Infrastrukturen ist höher, sei es bei der Energiewende oder bei sozialen Investitionen. Im digitalen Bereich ist dies etwas weniger offensichtlich, doch grüne Elektrizität wird für Rechenzentren bevorzugt.
Wie gliedert sich die Strategie von Edmond de Rothschild?
Unsere Strategie beruht auf einer breiten Diversifikation (mehr als 135 Finanzierungen in 21 Ländern) und auf erfahrenen Teams, die in der Lage sind, exklusive Gelegenheiten zu finden und Emerging-Opportunities zu analysieren.
Die wichtigsten Investitionsthemen sind folgende:
- Energiewende: erneuerbare Energien, Batteriespeicherung, intelligente Zähler, mit besonderem Schwerpunkt auf eine vorsichtige Strukturierung und das Management regulatorischer Risiken.
- Digitale Infrastrukturen: Rechenzentren (mit Vorzug für Edge Computing und Colocation), Mobilfunktürme und Glasfaser, wobei aktiv digitale „Blasen“ vermieden werden.
- Alternative soziale Infrastrukturen: Schulen, Krankenhäuser, öffentliche Gebäude mit hoher Energieeffizienz verbunden mit langfristigen öffentlichen Verträgen und positiver sozialer Wirkung.
Glauben Sie, dass die nicht börsennotierten Märkte ein Stabilisator für Portfolios sind? Warum?
Das traditionelle 60/40-Portfoliomodell stößt an seine Grenzen, insbesondere durch den anhaltenden Inflationsanstieg und die extreme Konzentration der großen Aktienindizes. Daher ist es sinnvoll, nicht- börsennotierte Vermögenswerte in eine globale Allokation zu integrieren. Weltweit machen Private Equity, private Verschuldung, Immobilien und private Infrastrukturen bereits fast 11.000 Milliarden USD aus, etwa 12% der Marktkapitalisierung ihrer börsennotierten Gegenstücke, und ihr Anteil am investierbaren Universum wächst weiter. Die Daten zeigen, dass eine strategische Allokation von ca. 10 bis 30% des Portfolios das Rendite-Risiko-Verhältnis signifikant verbessern kann, indem sie die traditionellen liquiden Exposures ergänzt.
Historisch hat Private Equity die börsennotierten Aktien um rund 300 bis 500 Basispunkte pro Jahr übertroffen, während private Verschuldung eine Prämie von 100 bis 150 Basispunkten gegenüber vergleichbarem High-Yield-Kredit erwirtschaftet hat. Diese „Illiquiditätspremie“ kompensiert den langfristigen Horizont (7 bis 10 Jahre) und die Akzeptanz einer reduzierten Liquidität nur in einem Teil des Vermögens. Eine Backtesting-Studie des Forschungsteams von Edmond de Rothschild zeigt, dass die Integration von Private Equity in ein Portfolio die CAGR des Portfolios über den Zeitraum um etwa 15% verbessert, von 7,3% auf 8,4%.
Weniger konzentriert auf Großunternehmen, bieten Private-Märkte eine stärkere Exposition zur Realwirtschaft.
Und für die Zukunft?
Nicht börsennotierte Märkte bieten deutlich mehr Diversifikation als börsennotierte Märkte, mit einem Universum von über 200.000 Unternehmen gegenüber nur 9.000 an den börsennotierten Märkten. Ganz zu schweigen von der Konzentration der Indizes (und deren Volatilität), wie oben erwähnt. Weniger konzentriert auf Großunternehmen, bieten private Märkte eine stärkere Exposition zur Realwirtschaft. Sie ermöglichen auch eine andere Art, über die Welt nachzudenken, und Investitionen in die eigene Region zum Nutzen von Beschäftigung und lokaler Wohlstandsschaffung. Und damit aus der Logik herauszutreten, Investitionen traditionell durch die Tiefe des US-Finanzmarkts zu steuern. In der Nähe des Heimatlandes zu investieren, langfristig, ist äußerst interessant. Und es kann als Garantie der Souveränität wahrgenommen werden.
Unter welchen Bedingungen?
Wenn die Originierung vielversprechender Projekte und der Zugang zu den besten Unternehmern die erste Etappe bilden, bleibt die Begleitung in den folgenden Jahren die wichtigste Herausforderung. Als historisch geprägter Kernbereich der Bank Edmond de Rothschild wird jede identifizierte Opportunity (Infrastruktur, Immobilien, KMU) systematisch durch die Familie finanziell unterstützt und den Kunden angeboten – in einem Geist der Zusammenarbeit und der gemeinsamen Leistung. Dieser einzigartige Überzeugungs- und Langzeitansatz ist ein unbestreitbarer Vorteil für jeden Investor, der Unternehmer ist und Zugang zu dieser noch zu wenig bekannten Vermögensklasse suchen möchte.
Was halten Sie von den Liquiditätskosten in Evergreen-Fonds?
Wenn der Fonds 20 oder 30% liquide halten muss, zahlt man dafür. Aber das ist nicht zwingend, wenn die Haltedauer des Investors mit der des Vermögenswerts übereinstimmt. Evergreen-Strategien ohne zu hohes Cash-Niveau weisen eine gute Rentabilität auf, die höher sein kann als die von gestaffelten Fonds, wenn man deren Performance mit der des nicht abgerufenen Cashs kombiniert. Institutionelle schätzen sie, weil das Geld „ständig arbeitet“. Für Fonds, die sich an die breite Öffentlichkeit richten, kann der Liquiditätsbedarf die Performance belasten, aber das ist nicht alles. Man muss außerdem sicherstellen, dass die Versprechen zur Liquidität in Stressphasen ausreichend sind (um Gate-Ereignisse zu vermeiden). Ebenso sollten Bewertungen transparent und regelmäßig genug sein, damit die ersten Aussteiger nicht gegenüber den Nachfolgern bevorzugt werden.
