Derzeit existieren im System zwei strukturelle Kapitalströme. Der erste fließt von der Bilanz der G7-Staaten zu ihren Bürgern, durch Unterstützungs- und Umverteilungsmaßnahmen zugunsten von Haushalten mit niedrigem und mittlerem Einkommen. Daraus ergibt sich, dass trotz eines nominalen BIP-Wachstumsregimes die Budgets dieser Regierungen sich kontinuierlich verschlechtern. Allerdings macht diese Haushaltsdominanz in einem geopolitischen Kontext der Suche nach strategischer Autonomie die Möglichkeit einer Rezession äußerst unwahrscheinlich. Stellen wir uns vor, dass die Vereinigten Staaten eine Rezession von 18 Monaten durchlaufen: Sie würden ihren aktuellen Vorsprung gegenüber China im Rennen um AGI verlieren. Dieser Kapitalfluss dürfte sich stärken, und nur ein Wunder der Produktivität könnte die verhängnisvolle Entwicklung der öffentlichen Finanzen der westlichen Staaten wieder auf Kurs bringen.
Es ergibt sich eine grundlegende Tendenz zur Abwertung der betroffenen Währungen, und wir haben unter ihnen keine deutliche Präferenz. Nur der japanische Yen wirkt eindeutig unterbewertet, doch der Auslöser für eine Normalisierung ist bislang nicht vorhanden, da die Bank of Japan absichtlich hinter den Inflations- und Lohndrucksätzen zurückbleibt, die das Archipel erleben. In diesem Kontext bevorzugen wir qualitativ hochwertige Unternehmensanleihen, bei denen, obwohl die Kreditspreads historisch eng sind, die absolute Rendite attraktiv bleibt, sowie auf lokaler Währung denominierte Schwellenländeranleihen, bei denen die nominale Rendite zwischen 6% und 8% liegt.
Der zweite Kapitalfluss sind die Cashflows («cash flow») der Hyperscaler, die die notwendige Infrastruktur für den massiven Einsatz der KI aufbauen. Dieser freie Cashflow, der einst die „Magnificent 7“ einzigartig machte und den Charakter des US-Marktes gegenüber allen anderen maßgeblich prägte, geht nun in den Bau von Rechenzentren in einem historisch beispiellosen Ausmaß auf. Diese Börsenjuwelen sind von einem kapitalintensiven Modell zu einem stark kapitalintensiven Modell in bemerkenswerter Geschwindigkeit übergegangen. Wie oben erwähnt, kann niemand mit einer Wahrscheinlichkeit deutlich über 50% sicher sagen, ob diese Investitionen rentabel sein werden oder nicht. In der Zwischenzeit stellt der amerikanische Markt zu diesem Zeitpunkt eine konzentrierte Exposition gegenüber KI dar. Zum Zeitpunkt des Schreibens dieser Zeilen glauben wir, dass es weiterhin sinnvoll ist, die Nutznießer dieses Geldsegens zu bevorzugen, das heißt etwa rund fünfzig Unternehmen im S&P 500. Aber anders als beim ersten Kapitalfluss, der oben erwähnt wurde, kann sich dieser zu jeder Zeit drehen. Es ist daher klug, Portfolios zu diversifizieren, indem man die Segmente mit der stärksten Antikorrelation zur KI-Tendenz einbindet, wie insbesondere Gesundheit oder Versicherung.
Quant aux «Magnificent 7», si elles conservent leur place au sein d’un portefeuille actions global, nous sommes nettement moins constructifs qu’auparavant à leur égard. Cette prudence s’explique par leur transformation en modèles d’affaires fortement intensifs en capital, ainsi que par le manque de visibilité entourant la monétisation de ces investissements à moyen terme.
