Über fast fünfzehn Jahre hinweg hat es sich als besonders rentabel erwiesen, US-Aktien, insbesondere große Wachstumsunternehmen, zu übergewichten. Diese Outperformance hat nach und nach das Gewicht der Vereinigten Staaten in den zugrunde liegenden Indizes und in den Portfolios gestärkt, manchmal ohne dass Investoren eine explizite Allokationsentscheidung trafen.
Es geht heute nicht darum, die zentrale Rolle des US-Marktes in Frage zu stellen. Die USA bleiben der weltweit tiefste Kapitalmarkt, eine Säule der globalen Liquidität und ein zentraler Treiber der Innovation. Aber ihre zukünftige Outperformance kann nicht mehr als gegeben angenommen werden.
Eine Vorherrschaft, die anspruchsvollen Bedingungen unterliegt
Die Verfolgung des amerikanischen Sonderwegs hängt nun von mehreren simultanen Faktoren ab: eine anhaltende Produktivitätssteigerung, eine Desinflation, die es ermöglicht, die Zinsen trotz hoher Haushaltsdefizite auf einem ausreichend niedrigen Niveau zu halten, und die Aufrechterhaltung der Nachfrage internationaler Investoren nach US-Anlagen.
Die Wahrscheinlichkeit, dass diese drei Bedingungen dauerhaft erfüllt bleiben, erscheint geringer als vor zehn Jahren. Das Wachstum des real verfügbaren Einkommens hat sich in einem Umfeld anhaltender Inflation verlangsamt, während die Zinslast des US-Schatzamts wächst und die Gewinnspannen der Unternehmen auf dem höchsten Niveau seit vielen Jahrzehnten liegen.
Die Risiken im Zusammenhang mit der Handelspolitik, der Tragfähigkeit der öffentlichen Finanzen und der geopolitischen Position der USA gewinnen ebenfalls an Bedeutung bei Investitionsentscheidungen. Unsicherheiten, die früher hauptsächlich mit Europa oder Schwellenmärkten in Verbindung gebracht wurden, betreffen nun auch den US-Markt.
Eine immer stärker konzentrierte Führungsrolle
Die Dominanz der US-Aktien hat sich zudem um eine begrenzte Anzahl sehr großer Technologieunternehmen verdichtet, die jüngst von der aufkommenden künstlichen Intelligenz unterstützt werden.
Diese Dynamik hat sich selbst genährt: Die Renditen zogen Kapital an, Kapitalzuflüsse stützten die Marktkapitalisierung und deren Anstieg verstärkte weiter den Anteil dieser Unternehmen an den Indizes.
Der amerikanische Sonderweg ist damit weitgehend zu dem einer kleinen Gruppe von Unternehmen geworden, statt des gesamten Marktes. Diese Konzentration macht Portfolios anfälliger für enttäuschende Gewinne, eine Verknappung der Bewertungen oder eine Rotation der Führungswerte am Aktienmarkt.
Die Geschichte zeigt tatsächlich, dass dominante Segmente sich letztendlich ändern. Das Hauptrisiko besteht daher nicht unbedingt in einem Zusammenbruch des US-Marktes, sondern in einer Rendite, die weniger eindeutig höher ist als die des Rest der Welt.
Günstigere Chancen anderswo
Über die großen US-Wachstumsaktien hinaus wurden mehrere Aktiensegmente in den letzten fünfzehn Jahren weitgehend vernachlässigt oder sogar absichtlich vermieden: europäische Aktien, Schwellenmärkte, kleine Kapitalisierungen, defensive Aktien und unterbewertete Werte. Alle haben den weltweiten Markt in diesem Zeitraum deutlich unterperformt. In den sechzehn Jahren zuvor hatten jedoch jeder von ihnen Phasen der deutlich überdurchschnittlichen Performance erlebt, zu unterschiedlichen Zeiten und in unterschiedlichen Marktumgebungen.
Figure 1 – Relative Performance gegenüber dem MSCI ACWI, von Januar 1995 bis Juni 2026
Diese Segmente weisen heute eine weitere Gemeinsamkeit auf: Sie werden nach mehreren Indikatoren mit deutlich niedrigeren Bewertungen gegenüber dem Weltmarkt gehandelt.
Zum 30. Juni 2026 notierte der weltweite Markt bei 24-fachen Gewinn, gegenüber 18-fachen für europäische Aktien, 18,6-fachen für Schwellenmärkte und 18,5-fachen für Value-Aktien. Die Dividendenrendite betrug 2,8% in Europa und 2,49% bei unterbewerteten Werten, gegenüber 1,61% für den Weltmarkt.
Tableau 1 – Bewertung der verschiedenen Segmente zum 30. Juni 2026
Diese Segmente stellen jedoch kein universelles Gegenstück zu den Vereinigten Staaten dar. Sie reagieren auf unterschiedliche wirtschaftliche Treiber.
Europäische Aktien könnten von einer Beschleunigung der Investitionen, einer stärkeren fiskalpolitischen Unterstützung und einer lockereren Geldpolitik profitieren. Die Schwellenmärkte würden von einer Belebung des globalen Herstellungszyklus, einer stärkeren Nachfrage nach Rohstoffen und einer Abschwächung des Dollars profitieren.
Die Small-Cap-Aktien sind stärker dem inländischen Nachfrageumfeld und sinkenden Finanzierungskosten ausgesetzt. Defensive Aktien neigen dazu, in Zeiten von Abschwung oder Unsicherheit besser zu halten, während unterbewertete Werte in einem Umfeld mit dauerhaft hohen Zinsen und Inflation begünstigt sein können.
Ihre relativen Renditen weisen zudem historisch geringe Korrelationen auf. Wenn ein Segment zulegt, folgen die anderen nicht unbedingt, was ihre Ergänzung innerhalb eines Portfolios stärkt.
Nicht darauf abzielen, den nächsten Gewinner vorherzusagen
Zu bestimmen, welches Segment zuerst besser abschneiden wird, bleibt besonders schwierig. Die geopolitische Fragmentierung, Industriepolitik, die Neugestaltung globaler Lieferketten und technologische Umbrüche interagieren auf komplexe Weise.
Das Ziel der Diversifikation besteht daher nicht darin, den nächsten Marktführer vorherzusagen, sondern zu vermeiden, von einer einzigen Leistungsquelle abhängig zu sein. Das Hauptrisiko besteht weniger darin, den Rotationskalender falsch einzuschätzen, als darin, nicht exponiert zu sein, wenn sie erfolgt.
Diversifikation bedeutet nicht, die US-Aktien aufzugeben. Es geht vielmehr darum, die Abhängigkeit von einer begrenzten Gruppe von Unternehmen zu verringern und das Universum der Chancen zu erweitern.
Allerdings garantiert Diversifikation nicht allein bessere Ergebnisse. Anleger neigen dazu, zuletzt gut gelaufene Segmente zu verstärken und diejenigen zu vernachlässigen, die enttäuscht haben, oft zum falschen Zeitpunkt. Ein systematischer und disziplinierter Ansatz kann dazu beitragen, diese Verzerrungen zu begrenzen und innerhalb jedes Segments nach Quellen von Alpha zu suchen.
In einer Welt, in der der amerikanische Sonderweg nicht mehr als sicher gilt, wird die Resilienz eines Portfolios weniger davon abhängen, den nächsten Gewinnermarkt zu identifizieren, als davon, wie gut es mehreren unabhängigen Leistungsantrieben ausgesetzt ist.
