Seit mehreren Wochen ordnen die Märkte die jüngste Korrektur der Werte im Zusammenhang mit künstlicher Intelligenz einer bloßen Form von „AI-Fatigue“ (Fatigue der künstlichen Intelligenz) zu. Diese Erklärung ist verführerisch, verfehlt aber wahrscheinlich das Wesentliche. Die wirkliche Veränderung liegt anderswo: Seit dem Amtsantritt von Kevin Warsh an der Spitze der Federal Reserve erkennen Investoren erneut, dass selbst die beeindruckendsten Wachstumsstories eng von den Kapitalkosten abhängig bleiben.
Seit seinem Amtsantritt hat Kevin Warsh die Kommunikation der Fed grundlegend verändert. Anstatt die Märkte auf eine baldige Zinssenkung vorzubereiten, hat er bekräftigt, dass die Priorität die nachhaltige Rückführung der Inflation auf etwa 2 % bleibt, auch wenn dies bedeutet, die geldpolitischen Maßnahmen länger restriktiv zu halten als geplant. Über fast zwei Jahre hinweg basierte ein Großteil der Marktsteigerungen darauf, dass die Zentralbanken ihre Geldpolitik bald lockern würden. Nun müssen die Investoren ein Szenario dauerhaft höherer Zinsen berücksichtigen, in dem die Kapitalkosten wieder eine zentrale Rolle in der Bewertung von Unternehmen spielen.
Diese neue Realität trifft zunächst die Technologiefirmen. Ihr Wert hängt weitgehend von in mehreren Jahren erwarteten Gewinnen ab, die mechanisch weniger attraktiv werden, wenn die Zinssätze hoch bleiben. Bereits sehr rentable Unternehmen, wie Microsoft, Alphabet, Meta oder Nvidia, verfügen über solide Bilanzen, um diese Situation zu absorbieren. Dagegen werden Unternehmen, die weiterhin auf Märkte zur Finanzierung ihres Wachstums angewiesen sind, anfälliger. Morgan Stanley schätzt daher, dass ein Anstieg der Rendite der zehnjährigen US-Treasury um 100 Basispunkte die Bewertungsmultiplikatoren des S&P 500 um etwa 18 % und des Nasdaq 100 um mehr als 22 % senken könnte.
Die Geschichte zeigt jedoch, dass die Beziehung zwischen Zinssätzen und Technologiewerten nuancierter ist, als man oft denkt.
Deshalb erscheint es heute unangemessen, von einer bloßen „AI-Fatigue“ zu sprechen. Die Fundamentaldaten der künstlichen Intelligenz bleiben außergewöhnlich stark. Die großen Gruppen investieren weiterhin massiv in Rechenzentren, Strominfrastruktur, Halbleiter und Rechenkapazitäten, während die jüngsten Ergebnisberichte zeigen, dass die Nachfrage robust bleibt. Was sich ändert, ist daher nicht das Wachstum des Sektors, sondern der Preis, den Investoren jetzt bereit sind, für dieses Wachstum zu zahlen. Nach mehreren Monaten spektakulärer Ausdehnung der Bewertungsmultiplikatoren wird der Markt schlichtweg deutlich anspruchsvoller.
Der wahre Paradigmenwechsel liegt auch in der Entwicklung der Technologiebranche selbst. Lange Zeit galt sie als eine relativ wenig kapitalintensive Tätigkeit. Die Revolution der künstlichen Intelligenz erzählt nun eine ganz andere Geschichte. Die erforderlichen Investitionen in Rechenzentren, Netzinfrastruktur und spezialisierte Prozessoren erreichen gigantische Beträge und verwandeln die Technologie zunehmend in eine kapitalintensive Industrie, in der die Fähigkeit, Cashflows zu erzeugen, zu einem wesentlichen Wettbewerbsvorteil wird.
Die Geschichte zeigt jedoch, dass die Beziehung zwischen Zinssätzen und Technologiewerten nuancierter ist, als man oft denkt. Nach dem Platzen der Internetblase waren die Anleiherenditen stark gefallen, was den Nasdaq nicht daran hinderte, fast 80 % zu verlieren. Umgekehrt hatten sich zwischen 2016 und 2018 die Zinsen praktisch verdoppelt, während Technologiewerte weiter stiegen dank außerordentlicher Gewinnsteigerungen. Zinssätze bilden somit nie allein den Motor der Märkte; alles hängt vom wirtschaftlichen Umfeld und der Dynamik der Gewinne ab.
Über die Zinssätze hinaus verändert Kevin Warsh auch die Psychologie der Investoren. Über mehrere Jahre hatten die Märkte die Vorstellung verinnerlicht, dass die Fed systematisch eingreifen würde, um risikoreiche Vermögenswerte zu unterstützen. Die Botschaft ist nun eine andere: Solange die Inflation nicht nachhaltig in den Griff bekommen wird, ist die Zentralbank bereit, eine restriktive Geldpolitik beizubehalten. Die Investoren erkennen erneut, dass die Qualität der Gewinne, die Solidität der Bilanzen und die Fähigkeit zur Selbstfinanzierung wieder zu wesentlichen Kriterien werden.
Für Investoren wirkt diese Phase daher eher wie eine Normalisierung als wie eine Infragestellung der Revolution der künstlichen Intelligenz. Der Markt zweifelt nicht an dem zukünftigen Wachstum des Sektors; er überdenkt lediglich den Preis, den er in einer Welt mit wiederkehrenden Kapitalkosten zu zahlen bereit ist. Unternehmen, die Wachstum, Rentabilität und Cash-Generierung miteinander verbinden können, sollten weiterhin eine bedeutende Prämie erhalten, während die ambitioniertesten Bewertungen künftig stärker durch konkrete Ergebnisse gerechtfertigt werden müssen.
