Wie man französischen Stress bewältigt und sein Übertragungsrisiko senkt

Die französischen Anleiheraten erreichen Rekordständen und nähern sich der 5%-Marke bei zehn Jahren. Der Spread zum Bund schießt ebenfalls auf über 150 Basispunkte. Die Anleger sind von den Budgetentwürfen für 2027 und von den Vorschlägen der Präsidentschaftskandidaten für 2027 nicht überzeugt. Arthur Jurus, CIO Private Wealth Management Switzerland bei ODDO BHF, beantwortet Allnews-Fragen:

Welche Haltung sollte der Investor gegenüber französischen Vermögenswerten einnehmen?

Wir haben europäische Aktien reduziert, insbesondere französische Aktien. Und wir halten keine französischen Anleihen mehr für unsere Schweizer Kundinnen und Kunden.

Es gibt zwei Risiken: ein europäisches Risiko der Weitergabe des französischen Stresses an die Kapitalkosten in der Eurozone und ein spezifisches Risiko, indem man teilweise in französische Vermögenswerte investiert bleibt, die direkt von politischen Entwicklungen betroffen sind.

Nicht alles an europäischen Aktien ist zu verwerfen. Wir bleiben insbesondere in Industrieunternehmen, in Finanzwerten und im Gesundheitsbereich investiert, auch wenn wir deren Exposition ebenfalls reduziert haben.

Können französische Leaders mit globaler Präsenz behalten werden?

Ja. Die Idee besteht darin, alle Sektoren zu reduzieren, die dem Inlandsverbrauch ausgesetzt sind, und größere Marktkapitalisierungen den kleineren vorzuziehen.

In einem Sektor wie der Industrie bleiben Themen wie Verteidigung und Infrastruktur attraktiv, die mehrere europäische Länder betreffen. Wir sind auch sehr positiv gegenüber der europäischen Technologie, getragen von ASML.

Wir achten vor allem auf Unternehmen, die positive Gewinnrevisionen vorweisen, in einem Umfeld sinkender Revisionen im September für viele Sektoren. Aufgrund unseres Qualitätsfokus mögen wir Unternehmen, die in der Lage sind, mehr freien Cashflow zu generieren.

«Wir sehen nicht, wie die Trajektorie der öffentlichen Finanzen sich verbessern könnte.»

Warum habt ihr keine Exposition gegenüber französischen Staatsanleihen, trotz einer Rendite von 4,9%?

Wir setzen uns nicht in französische Staatsanleihen. Wir haben den Teil „Semi-Core“ in Europa (Frankreich, Belgien) reduziert.

Es gibt ein Risiko einer Herabstufung der Bonität, gerechtfertigt durch ein signifikantes Haushaltsdefizit (-5,3 % des BIP). Die Sparanstrengung von 53 Milliarden Euro ermöglicht höchstens eine Annäherung an ein Defizit von 5 %. Und die seit sechs Monaten um 100 Basispunkte gestiegene Rendite der zehnjährigen Laufzeit würde zu einer Erhöhung der Zinslast der Schulden um 30 Milliarden im Jahr 2027 führen.

Wir sehen nicht, wie die Trajektorie der öffentlichen Finanzen sich verbessern könnte. Vor allem, weil wir die Annahme treffen, dass das Haushaltsgesetz 2027 unter der jetzigen Bedingung verabschiedet werden sollte, was optimistisch ist.

Im Gegenzug sind wir positiv gegenüber europäischen Unternehmenskrediten aufgrund des Risiko-Rendite-Profils, aber wir setzen auf kurze Durationen aufgrund der Inflation. Das Kreditrisiko wird niedriger sein als das Sovereign-Risiko. Wir haben auch die nachrangige Verschuldung europäischer Banken und Versicherer reduziert.

Ist die französische Situation außer Kontrolle geraten, ohne weitere Sparmaßnahmen oder Reformen?

Bei den geplanten 54 Milliarden Einsparungen beläuft sich die Ausgabenkürzung auf 25 Milliarden. Die Regierung will das Defizit reduzieren und zusätzliche Einnahmen erzielen (Sondersteuern für Unternehmen, Sozialabgaben und Reduzierung der Abzüge für Rentner) und muss zudem mit einer höheren Zinslast auf die Staatsschuld rechnen, die das Budgetziel kompensieren soll.

In Bezug auf das Defizit im Verhältnis zum BIP sind die Wachstumsaussichten sehr dürftig, da eine Abkopplung von der Eurozone zu beobachten ist. Im besten Fall, bei politischer Stabilität und verabschiedetem Haushaltsplan, prognostizieren wir eine Steigerung des BIP um 0,3% im Jahr 2026 und 0,5% im Jahr 2027. Eine Rezession kann nicht ausgeschlossen werden. Das BIP-Wachstum wird daher nicht mit dem Tempo der Ausgaben zunehmen.

Frankreich befindet sich in einer Notlage, wenn es eine Beschleunigung des Defizits trotz einer stagnierenden Aktivität vermeiden will. Mögliche Lösungen sind politischer Natur, und es ist möglich, dass politische Blockaden 2027 fortbestehen.

Der Spread zum Deutschland war lange Zeit bei 80 Basispunkten. Er stieg auf 120 bp. Welches Ereignis könnte den Anleihenmarkt beruhigen?

Länder, die sich besser schlagen als Frankreich, wie Griechenland, mit einem Spread 40 bp niedriger als Frankreich, zeigen eine bessere Trajektorie der öffentlichen Finanzen. Die Situation Italiens nähert sich jener Frankreichs an. Es ist die Dynamik, die einen diskriminierenden Effekt erzeugt. Die einzige Lösung besteht darin, eine Herabstufung der Bonität zu verhindern, was immer dringlicher wird. Dazu ist eine radikale Reduzierung des Defizits erforderlich, die ein Sparprogramm mobilisiert. Die Aufgabe ist nicht einfach. Aber Frankreich ist nicht Griechenland, weil es Steuern erheben kann und sein Anleihemarkt liquider ist. Letzterer bietet Sicherheitsmechanismen, die verhindern sollten, dass ein extremes Szenario eintritt, insbesondere die Unterstützung der EZB.

«Wir richten uns vor allem auf Unternehmen aus, die positive Gewinnrevisionen vorsehen».

Könnten andere europäische Staaten Frankreich helfen?

Wir haben während der Covid-Pandemie gesehen, dass Anleiheemissionen gemeinschaftlich gestützt werden können, wie 2020 über die Europäische Kommission. Ein Staat kann auch von halböffentlichen lokalen Akteuren unterstützt werden. Aber jenseits der supranationalen Gremien können andere europäische Staaten Frankreich nicht helfen, zumal sie ebenfalls ihre eigenen Beschränkungen haben.

Wie weit könnte der Spread steigen?

Das Überschreiten von 80 Basispunkten hat überrascht. Der Sprung auf 120 Basispunkte ist nicht unbedingt eine Obergrenze und der Trend könnte sich fortsetzen. Es ist wichtig zu beachten, dass Anleihemärkte sich nach einer Phase der Übertreibung neu ausrichten können. Ein noch höherer Spread könnte eine solche Reaktion auslösen. Frankreich bleibt ein qualitativ hochwertiger Staat, der Steuern erheben kann und nominale Zinssätze im Vergleich zu Deutschland attraktiv bietet. Die Sicherheitsvorkehrung ist hier finanzieller Natur. Aber es ist schwierig, das Spread-Niveau zu präzisieren, das eine Kaufwelle auslösen würde, daher unsere Vorsicht.

Die Märkte brauchen ein auslösendes Ereignis. Wird die politische Blockade sich 2027 fortsetzen?

Eine politische Blockade ist sehr wahrscheinlich, ebenso wie das Ausbleiben einer Verbesserung bis Ende 2027 aufgrund der Präsidentschaftswahl, einer möglichen Auflösung der Nationalversammlung und der Bildung einer neuen Regierung. Die gute Nachricht könnte von einer traditionellen Partei kommen, die über eine Nationalversammlung verfügt, die es ihr ermöglicht, ihre Pläne umzusetzen. Aber das wäre die beste aller Welten, um eine Wende herbeizuführen.

Nach dem Ergebnis der Präsidentschaft besteht jedoch ein Risiko einer Verschlechterung. Heute liegt das Abwärtsrisiko eher vor als das Aufwärtsrisiko. Daher dürfte der negative Trend der Märkte kurzfristig anhalten. Die Diskussionen über die heute geforderten Anstrengungen finanzieren teilweise die Verschlechterung, die sich aus den Verhandlungen von 2025 für den Haushalt 2026 ergibt. Die Spirale könnte sich fortsetzen.

Welches Risiko besteht der Übertragung auf andere europäische Vermögenswerte?Das Risiko ist wirtschaftlicher als finanziell. Frankreich macht ein Fünftel des Euro-Raums aus, und Deutschland dürfte nicht mehr als 1% Wachstum erreichen. Es droht eine breitere europäische Verlangsamung, die die Attraktivität europäischer Vermögenswerte mindert.

Die französische Risikoprämie könnte die Finanzierungskosten im Euroraum dauerhaft verteuern, doch eine Staatsschuldenkrise wie 2011 ist unwahrscheinlich. Der sichtbarste Effekt an den Märkten würde das Arbitrage-Verhältnis zwischen Staatsanleihen und Unternehmensanleihen betreffen. Einige Unternehmen finanzieren sich heute genauso gut wie der französische Staat, mit robusteren Bilanzen. Das Kreditrisiko wird daher attraktiver.

Können wir von einer Stagflation in Europa sprechen?

Das Risiko einer Stagflation wird von Investoren wahrgenommen. Es wirkt sich auf Aktien aus, da kleine/mittelgroße Kapitalisierungen und zyklische Werte, insbesondere domestisch, negativ auf die Lage reagieren. Eine allgemeine Stagflation setzt eine Rückkopplung zwischen Preisen und Löhnen voraus, die weder beobachtet noch bis 2027 erwartet wird.

Die Antwort hängt auch von der Wirkung der Politik der EZB ab. Der Markt rechnet in den kommenden 12 Monaten mit drei oder vier Zinserhöhungen. Es könnte zu einer Abschwächung der Aktivität kommen. Was die Inflation betrifft, würde eine Normalisierung der Lage im Nahen Osten die Energiekosten begrenzen.

«EUR/CHF könnte 0,91 erreichen und dann weiter Richtung 0,80 Franken in drei Jahren konvergieren.»

Was erwartet man vom Einfluss des französischen Risikos auf die Schweizer Vermögenswerte?

Der Schweizer Franken könnte sich wertsteigernd entwickeln. Eine stärkere Abschwächung der europäischen Nachfrage würde Abwärtsrevisionen des Wachstums nach sich ziehen, was die EZB dazu veranlassen könnte, die Leitzinsen weniger stark anzuheben als von Investoren derzeit erwartet. Das wäre negativ für den Euro. Die aktuellen Kurse stellen daher einen guten Einstiegspunkt dar, da der Euro gegenüber dem Franken in den letzten sechs Monaten um rund 3% gestiegen ist. Der EUR/CHF könnte 0,91 erreichen und dann weiter in Richtung 0,80 Franken in drei Jahren konvergieren, bedingt durch die Inflationsdifferenzen zwischen der Eurozone und der Schweiz.

Et par rapport au dollar et à la Fed?

Der Markt rechnet innerhalb eines Jahres mit einer Zinserhöhung von 90 Basispunkten in den USA gegenüber 83 Basispunkten in Europa. Die Spanne ist gering, aber die geldpolitische Disziplin von Kevin Warsh macht eine Zinserhöhung in den USA wahrscheinlicher. In der Eurozone will die EZB auf den Einfluss der Energiepreise reagieren, aber die Erwartungen können sich je nach Situation ändern. Das kurzfristige Potenzial für den Schweizer Franken gegenüber dem US-Dollar ist daher begrenzt.

Pourquoi l’or ne réagit-il pas au risque français?

Gold zielt nicht darauf ab, sich gegen die Verschlechterung der Lage in Europa zu schützen. Die aufstrebenden Zentralbanken setzen ihre Diversifikationspolitik von US-Staatsanleihen auf Gold fort. Das wird sich fortsetzen. Die Nachfrage nach physischem Gold ist stark. Außerdem bleibt die Nachfrage nach ETFs bei amerikanischen Institutionen bestehen. Die langfristigen Zinsen in den USA könnten sich auf dem aktuellen Niveau halten, wodurch Gold in den kommenden Wochen stärker auf Fundamentaldaten reagieren würde.

Au profit de quels actifs reduzisez-vous l’exposition française?

Aus taktischer Sicht reduzieren wir europäische Aktien, um etwas US-Aktien zu kaufen. Der Dollar ist widerstandsfähig, und US-Aktien gewähren Zugang zu Unternehmen, die ihre Gewinne nach oben revidieren und über einen freien Cashflow verfügen. Unsere Einschätzung ist insbesondere positiv im Gesundheitssektor und in der Technologie. Schließlich erfolgt die Reduzierung der Exposition gegenüber französischer Staatsschulden zugunsten von Bargeld in den betroffenen Portfolios.