Die weltweite Zunahme der Renditen von Anleihen hat in den letzten Wochen bei den Finanzmärkten zu einer gewissen Besorgnis geführt. Die Renditen der zehnjährigen US-Staatsanleihen stiegen bis auf 4,7%, und nahmen damit ein Mehrjahreshoch. In diesem Umfeld ist eine bemerkenswerte Widerstandsfähigkeit der Aktienmärkte festzustellen: Trotz der Zinserhöhungen erreichten sie im August ein neues historisches Hoch. Eine stabile wirtschaftliche Entwicklung und ein starkes Gewinnwachstum der Unternehmen haben bislang die Bereitschaft der Investoren aufrechterhalten. Allerdings endeten die meisten Bullenmärkte der letzten fünfzig Jahre nach einem starken Zinsanstieg. Inwieweit ist die aktuelle Situation also besorgniserregend?
Hohe Zinsen führen zu einer Verlangsamung der wirtschaftlichen Aktivität. Die Renditen von Staatsanleihen bestimmen die Kapitalkosten und beeinflussen die Verschuldungskosten der Unternehmen, die Hypothekenzinsen sowie die Diskontierungssätze, die bei neuen Investitionen angewendet werden. High-Yield-Anleihen werden zu einer ernsthaften Alternative zu Aktien. Letzten Endes beraubt der Zinserhöhungen den Bullenmarkt seiner Sauerstoffzufuhr.
Mehrere Faktoren treiben den Anstieg der Renditen langfristiger Staatsanleihen voran: Bedenken hinsichtlich der Haushaltsdefizite, inflationsbedingter Druck durch Energie, weltweite Auswirkungen des Renditeanstiegs in Japan und vor allem ein zunehmender Wettbewerb um Kapital angesichts der Rekordemissionen von Unternehmensanleihen zur Finanzierung von Investitionen im Zusammenhang mit KI. Investoren fordern daher eine höhere Kompensation für die Übernahme zusätzlicher Risiken.
Es handelt sich im Wesentlichen um die Rückkehr der Duration-Prämie. Während die Zentralbanken die Renditen nicht mehr stützen, das Wachstum robust bleibt und die Inflation dauerhaft über dem Ziel in den USA und in vielen Regionen der Welt liegt, justieren die Märkte die Zinssätze im Hinblick auf höhere nominale Wachstumsraten neu und bewerten neu, wie der lange Teil der Zinsstrukturkurve aussehen sollte.
Bei früheren Bullenmärkten wurden die Auswirkungen auf Aktien deutlich negativ, sobald ein bestimmtes Renditeniveau überschritten wurde. Im Frühjahr 2000 entsprach diese Schwelle 6,5% bei den US-Staatsanleihen, und im Herbst 2007 führte eine Rendite von 5% zum Ende des Bullenmarktes. Es wird deutlich, dass die Schwellenwerte sich verändern und nicht nur vom jeweiligen wirtschaftlichen und Inflationsregime abhängen, sondern auch vom Verschuldungsgrad der Wirtschaft. Je höher die Verschuldung, desto niedriger ist die Zinsschwelle, die Spannungen auf den Finanzmärkten auslösen könnte. Derzeit liegt die Gesamtverschuldung (Staat + Unternehmen + Haushalte) im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt der USA um 70 bzw. 30 Prozentpunkte höher als 2000 bzw. 2007.
Die Zentralbanken spielen inzwischen eine wichtige Rolle. Die Spannungen an den Finanzmärkten bleiben moderat, solange Leitzinsen und Kurzfristzinsen relativ niedrig bleiben, denn Staaten können sich weiterhin zu vergleichsweise günstigen Konditionen auf kurzen Laufzeiten refinanzieren. Aus wirtschaftlicher Sicht wäre es jedoch sinnvoll, wenn die politischen Entscheidungsträger bereits jetzt eine Konsolidierung der öffentlichen Budgets und eine Reduzierung der Verschuldung angehen würden. Das würde nicht nur die Risikoprämie senken, sondern auch die Inflationsrisiken eindämmen. Der Preis dafür wäre jedoch ein langsameres Wachstum, höhere Steuern und eine Verringerung der vom Staat gewährten Sozialleistungen. All dies sind Zutaten, die zu Wahlniederlagen führen könnten, was befürchten lässt, dass man versucht, den fortlaufenden Anstieg der Renditen durch Marktinterventionen zu stoppen.
Ohne fiskalische Sanierung wird die Geldpolitik sehr wahrscheinlich zu einer Rückkehr von niedrigen realen Zinssätzen führen. Im Gegensatz zur vorpandemischen Periode wird das niedrige Niveau der Realzinsen in Zukunft eher durch eine zunehmende Inflation verursacht sein, bedingt durch eine expansive Fiskalpolitik. Die Investoren beginnen, diese schrittweise Abwertung der Währung zu antizipieren. Der US-Dollar fällt, und der Goldpreis steigt. Die starke Gewichtung der Technologiewerte hat die Empfindlichkeit der Märkte gegenüber steigenden nominalen Renditen erhöht, der Index hat sich stärker auf Wachstum ausgerichtet. Die Gewinne der Unternehmen, die im Zentrum des KI-Themas stehen, sind zeitlich stark verschoben, was erklärt, warum die Zinserhöhungen den Barwert zukünftiger Gewinne verringern. Value-Aktien und Dividendenwerte versprechen mehr Stabilität in einem Umfeld steigender Zinsen und sinkender Liquidität.
