Altaroc ist überzeugt, dass privates Sparen dieselbe Anspruchshöhe und Strukturierung verdient wie institutionelle Vermögenswerte. Das Unternehmen erklärt, drei Milliarden Euro im Private Equity zu verwalten und zu beraten und es habe 2 Milliarden Euro von mehr als 7000 Kunden aufgenommen. Es veröffentlicht eine Studie über Evergreen im Private Equity, das heißt ein Fonds ohne festgelegtes Enddatum, der Ein- und Ausstieg in einem geregelten Liquiditätsrahmen ermöglicht. Darin werden seine strukturellen Beschränkungen, die optimale Architektur und die Vorherrschaft des Sekundärmarktes erläutert. Louis Flamand, Investment Director und Autor der Studie, beantwortet die Fragen von Allnews:
Welchen Bilanz ziehen Sie angesichts des Private-Equity-Marktes in der Mitte dieses Jahres?
Private Equity ist eine Anlageklasse, die auf langfristiges Denken ausgerichtet ist. Es ist nicht einfach, die Entwicklung von einem Quartal zum nächsten bei einem Vermögenswert zu kommentieren, der in sehr langen Zyklen verläuft.
Die Analyse muss immer zum letzten schweren Schock zurückkehren. Nach einem solchen Ereignis muss der Investor seinen Blick drei Jahre vor diesem Ereignis richten. Weder vier noch fünf Jahre. Vor einem großen Schock befindet sich der Markt am Zyklus-Hochpunkt. Zu diesem Zeitpunkt investieren die Fonds viel schneller als gewöhnlich. Im Vergleich zum Schock von 2001 war 1998 beispielsweise ein sehr schlechtes Jahr für Private Equity. Das Jahr 2005, drei Jahre vor der Lehman Brothers-Krise im Jahr 2008, war das schlechteste Jahr in der Geschichte von Buyout und Growth Capital. Die Median-Performance dieses Jahrgangs für die Buyout- und Growth-Equity-Strategien lag weltweit bei etwa 8%. Der letzte große Schock erfolgte 2022 im Zusammenhang mit dem Anstieg der Zinsen. Damals befanden wir uns in einem sehr exuberanten Markt, in dem Technologiefonds in nur 1 bis 2 Jahren investierten. Logischerweise sind die Jahrgänge 2020 und 2021 schwierige Jahrgänge.
«Die Hauptbotschaft ist die Verlängerung der Tiefphase bis zum ersten Halbjahr 2026.»
Im Gegenzug sind die Jahrgänge, die auf die Schocks folgen, historisch gesehen die besten, wie 2001, 2002 und 2003 bzw. 2010, 2011, 2012. Dasselbe Muster zeichnet sich ab. Der Jahrgang 2023 startet gut, ebenso wie 2024 und 2025. Ende 2025 dachten wir, dass der Markt 2026 vorpreschen würde, getrieben durch Zinssenkungen, die die Bewertungsmultiplikatoren erhöhen würden. Doch die Erwartungen wurden enttäuscht durch zwei Schlüsselereignisse: die Panik an den Aktienmärkten infolge der Beschleunigung der KI und der Krieg im Nahen Osten, was eine Rückkehr der Inflation bedeutet.
Was schließen Sie daraus?
Dieses Ereignis lässt uns glauben, dass die Tiefphase verlängert wird. Man muss wissen, dass die Makroökonomie entweder positiv für Investitionen ist oder für das Portfolio. Momentan begünstigt sie Investitionen.
Wir rechnen damit, dass das Jahr 2026 attraktiv zum Investieren wird, zumal wir einen Rückgang der Bewertungen im Softwarebereich beobachten. Eine solche Panikreaktion tritt häufig bei technologischen Umbrüchen auf, auch wenn sie so viele Gewinner wie Verlierer hervorbringen wird. Die Hauptbotschaft bleibt die Verlängerung der Tiefphase im ersten Halbjahr 2026.
Kann der langfristige Investor die Schließung des Hormuz-Straßens oder Änderungen bei Zolltarifen einfach als Lärm betrachten?
Das ist natürlich nicht nur Lärm. Es bleibt, dass wir die Tiefphase verlängern. Das ist nicht gut für Investoren, die ein Private-Equity-Portfolio halten, das reif wird, mit Unternehmen von 5 bis 7 Jahren, das heißt Jahrgänge von 2020 und 2021. Bei Altaroc halten wir das für eine positive Entwicklung für Fonds, die weiter investieren.
Das Jahr 2025 war ebenfalls eine zweigeteilte Periode, mit einem schwierigen ersten Halbjahr (Handelskrieg) und einem sehr guten zweiten Halbjahr. Wir haben an Sichtbarkeit verloren, aber das Jahr 2026 könnte ebenfalls ein zweigeteiltes Jahr sein.
Als Spezialist für Private Equity, welche Lehren ziehen Sie aus den IPOs von SpaceX, während wir auf Anthropic- und OpenAI-IPO warten?
Diese Art von IPO gehört nicht wirklich zur Welt des Private Equity. Einige Venture-Capital-Fonds haben sich in früheren Finanzierungsrunden engagiert und werden von IPOs enorm profitieren. Doch die großen «Pure Payers» der KI sind in der Regel Früchte des Venture Capital.
Diese IPOs werden so viel Kapital anziehen, dass IPOs von Unternehmen, die sich im Besitz von Private-Equity-Fonds befinden, möglicherweise auf 2027 verschoben werden.
In Ihrem detaillierten Bericht zur Evergreen-Struktur, die dem Private-Equity-Investor nun angeboten wird, was ist die Hauptsorge des Investors in dieser Hinsicht? Ist es die vertraglich festgelegte Liquidität statt des Marktergebnisses?
Mit dem Evergreen versuchen wir, die Investorenerfahrung zu vereinfachen und ihm ein Vehikel zu bieten, das wie ein börsennotiertes Vehikel mit einem Net Asset Value funktioniert. Es ist leichter, die Performance eines Evergreen zu verfolgen und zu verstehen als die eines geschlossenen Private-Equity-Fonds, der Nachschussintervalle umfasst und dessen IRR eine exakte, aber teilweise und manipulationsanfällige Kennzahl ist, deren isolierte Interpretation eine Verzerrung produziert.
Diese Vereinfachung hat ihren Preis, weil sie nicht mit einer Private-Equity-Investition im langen Zeithorizont übereinstimmt, die dem Manager Zeit gibt, die besten Investitionsmöglichkeiten zu suchen. Der geschlossene Fonds mit Nachschussrunden passt zu diesem Modell, im Gegensatz zum Evergreen.
Außerdem muss der Evergreen eine Liquiditätsschicht haben, die sich auf die Performance auswirkt.
Aber dieses neue Vehikel bietet auch Vorteile. Der Investor ist liquider.
Sogar die Vereinfachung der Leistungskennzahlen ist umstritten. Ihr Bericht besagt, dass sie von Annahmen, Bewertungsmethoden und dem Anteil der nicht realisierten Werte abhängt. Ist das wirklich so einfach?
Das ist wahr, aber es hängt von den Strategien ab. Beim Evergreen funktioniert nur der Sekundärmarkt, weil – das Hauptproblem des Evergreen – Investoren zu jedem Zeitpunkt einsteigen. Wenn sie investieren, in allen Private-Equity-Strategien außer dem Secondary, werden sie die Performance der bestehenden Evergreen-Investoren verwässern, unabhängig von der operativen Leistung des Unternehmens, in das investiert wird.
Auf dem Sekundärmarkt des Private Equity ist das Gegenteil der Fall. Der Investor erwirbt Anteile reifer Fonds, mit Abschlägen. Im Sekundärmarkt sollte man daher den reifen Segment bevorzugen, der seine Investitionsphase abgeschlossen hat. Je weniger Jahre der Wertschöpfung in einem Fonds verbleiben, desto höher ist typischerweise der Abschlag beim Sekundärkauf am Net Asset Value des Fonds. Der Evergreen-Fonds profitiert von einer sofortigen Neubewertung, die mit dem Abschlag verbunden ist.
«Wir denken, dass der Jahrgang 2026 attraktiv zum Investieren wird, zumal wir einen Rückgang der Bewertungen im Softwarebereich beobachten.»
Und wenn es keinen Abschlag gibt, bedeutet das, dass man einen sofortigen Anstieg erwartet. Eine sekundäre Transaktion, LP-led oder GP-led, erfolgt im Fortgang eines bestehenden Deals. Die Investition bleibt nicht ein Jahr lang zum historischen Anschaffungskosten bewertet. Beim Evergreen ist das, was wirklich nicht funktioniert, die Investition in das Primärinvestment.
Wir haben außerdem gesehen, dass es bei Evergreen-Angeboten einen großen Unterschied zwischen geschlossener und offener Architektur gibt.
Können Sie erinnern, was LP-led- und GP-led-Transaktionen im Secondary-Markt sind?
Ja, selbstverständlich. Im Sekundärmarkt gibt es zwei Transaktionsarten: LP-led, bei der ein Investor (LP) seine Anteile an bestehenden Fonds an einen Sekundärkäufer verkauft, üblicherweise mit einem Abschlag auf den NAV (Net Asset Value), um vor Laufzeit des Fonds Liquidität zu erlangen; und GP-led, bei der ein Manager (GP) ein oder mehrere Vermögenswerte seines Fonds auf ein Fortführungsvehikel überträgt, das er selbst verwaltet und das von neuen Investoren finanziert wird, wodurch den bestehenden LPs die Wahl zwischen Verkauf (Liquidität) oder Roll-over ihrer Beteiligung bleibt.
Was ist mit der Architektur der geschlossenen Struktur?
In der geschlossenen Architektur bringen einige Manager einen Evergreen auf den Markt, der alle ihre Strategien umfasst, einschließlich eines Primärfondsfonds, selbst wenn diese Strategie im Evergreen nicht funktioniert. Sie fügen ihn aus oft politischen, internen Gründen hinzu, damit jedes ihrer Teams seinen Anteil am öffentlichen Segment hat. Es gibt viele Evergreen-Produkte, deren strategische Kohärenz wir nicht verstehen. Dort findet man Eigenkapital, Schulden, Primärinvestitionen, Co-Investitionen, Sekundärinvestitionen.
Was sucht der Manager in einer offenen Architektur?
In offener Architektur sucht der Manager die beste Strategie, die meiner Meinung nach die Secondary ist. Es ist nötig, entweder eine eigene Secondary-Equipe zu haben, die Investitionen tätigt, oder dedizierte Mandate mit sehr guten Managern auszuhandeln, die das Warten auf geschlossene Fondsabruf-Runden nicht riskieren. Bei jeder Fondszufuhr in den Evergreen müssen diese Gelder sofort an diese dedizierten Mandate geschickt werden, die sie innerhalb von sechs Monaten investieren sollen.
Im Rahmen des Evergreen schätze ich den Secondary aufgrund seiner Liquidität besonders. Wenn Sie investieren, kaufen Sie Anteile von Fonds, die mindestens fünf Jahre alt sind, das heißt Fonds, die Ausschüttungen vornehmen (und nicht mehr investieren). Der Investor erhält laufend Bargeld. Die Verwaltung des Liquiditätspools ist einfacher. Und wenn er zu viel Bargeld hat, kann er es mit Abschlägen wieder in Arbeit bringen. Das sind von Natur aus liquidere Strategien, insbesondere beim Secondary jenseits von fünf Jahren Alter.
Wenn ich vom Evergreen überzeugt bin, wer kann sich zugunsten dieser Wahl für den Secondary Markt bei reifen Fonds auswirken? Bin ich es, meine Bank oder mein Private-Equity-Berater?
Es gibt heute nicht genügend Evergreen-Angebote, um eigenständig zu entscheiden. Unser Produkt hat eine offene Architektur und ist zwecks Secondary. Wir haben die beiden besten Secondary-Manager mit hervorragenden Track-Records ausgewählt. Wir haben ihnen dedizierte Mandate gegeben. Diese investieren das erhaltene Kapital rasch.
Einige andere Sekundärfonds-Manager bieten Produkte am Markt an, deren Struktur ich kaum verstehe, die eine Mischung aus Primär-, Co-Investment- und Secondary-Strategien enthalten.
Für den privaten Investor ist Private Equity eine Anlageklasse, die es erfordert, sich fachkundiger Unterstützung zu bedienen. Es lohnt sich, sich auf seinen Privatbankier zu verlassen, um gute Empfehlungen zu erhalten. Es gibt auch nicht eine Fülle von Evergreen mit tiefem Track Record.
Wenn ich Ihre 20-Jahres-Performance-Tabelle in Ihrem Bericht betrachte, zeigt sie nicht eine deutlich höhere Performance des klassischen Private Equity gegenüber dem Evergreen, insbesondere bei regelmäßigen Investitionen (Re-Up)?
Ja, aber nur unter der Bedingung, dass man es im Re-Up-Modus tut, wie es US-Pensionsfonds, Universitätsendowments und große Institutionelle tun. Bei Altaroc bedeutet Re-Up, in jeden unserer nacheinander geschlossenen Fondsjahrgänge zu investieren, was es ermöglicht, die Outperformance von Private Equity langfristig zu nutzen und das Risiko einer Überinvestition in schlechte Jahrgänge zu vermeiden. Die Ausschüttungen der ersten Jahrgänge werden in neue Jahrgänge reinvestiert, wodurch Kapital permanent arbeiten kann und die Performance durch Zinseszins verbessert wird. Das geschlossene Format ist effizient, weil es dem Investmentmodus im Private Equity entspricht. In einem einzelnen geschlossenen Fonds zu investieren, ist ineffizient, weil in einem zehnjährigen Fonds das Kapital nur etwa fünf Jahre arbeitet, was die durchschnittliche Haltezeit von Investitionen ist. Evergreen hingegen, vorausgesetzt man wählt die Strategie gut, ist in der Kapitalnutzung sehr effizient; im Gegensatz zum geschlossenen Fonds muss es jedoch eine Liquiditätsreserve bereithalten, um Rückzahlungen zu bedienen, was die Performance belastet. Zwischen geschlossenem Fonds und Evergreen hat jeder seine Stärken und Schwächen. Aber wenn Sie einen langen Anlagehorizont haben, ermöglicht Ihnen eine Investition in geschlossene Fonds im Re-Up-Modus, Ihr Kapital regelmäßig gut arbeiten zu lassen und die bestmögliche langfristige Performance zu erzielen.
In Ihrer Tabelle schätzen Sie die historische 20-Jahres-Performance auf 16% für den klassischen Fonds, mit Verwaltungsgebühr 2%, Leistungsgebühr 1%, Cash-Kosten 2%, Sicherheitsmarge 2% und Zielrendite 9%. Von all diesen Zahlen, welche ändert sich momentan und in welche Richtung?
Die Netto-IRR von 16% wird nicht in Frage gestellt für die Secondary-Manager, die wir ausgewählt haben. Die Zielrendite (9%) könnte nach oben angepasst werden, weil wir uns im unteren Zyklus im Primärsektor befinden und die Aktivität im Sekundärmarkt sehr stark ist. Die Sicherheitsmarge könnte vielleicht zu groß sein.
Müssen Sie bei Altaroc Gates einsetzen?
Nein. Unser Evergreen ist noch sehr jung und wir befinden uns nicht in einer Stressperiode. Wir befinden uns am unteren Zyklus. Die LPs, die inzwischen anspruchsvoller sind, fehlen Liquidität. Nach Lehman Brothers war der Sekundärmarkt im Vergleich zu heute nahezu nicht existent. LPs sahen, dass sie in 2005, 2006, 2007 viel in schlechte Jahrgänge investiert hatten. Dann kam die große Krise 2008, und sie wurden übermäßig in diese Assetklasse investiert, weil sie die erwarteten Ausschüttungen in Krisenzeiten nicht erhielten. Sie mussten ihre Engagements stark reduzieren und waren gegenüber den sehr guten Jahrgängen der Tief-Phasen später unterinvestiert. Sie bedauerten das so sehr, dass in dem aktuellen Zyklus die LPs, inzwischen anspruchsvoller, lieber einen Teil ihres Portfolios im Sekundärmarkt verkaufen, um genügend Liquidität zu gewinnen, um sich in den aktuellen Tiefzyklus-Jahrgängen zu engagieren, die man nicht verpassen will.
Cela se traduit par une activité secondaire record alors même que les fonds secondaires n’ont pas levé des fonds trop gros et que le primaire est en bas de cycle. Un bon environnement pour un evergreen 100% secondaire.
Dies zeigt sich in einer Rekordaktivität im Sekundärmarkt, auch wenn Sekundärfonds nicht zu große Fondsaufbrüche durchführen und der Primärmarkt sich im unteren Zyklus befindet. Ein geeignetes Umfeld für ein 100%iges Evergreen-Segment im Secondary.
Quelles sont les caractéristiques de votre fonds evergreen en secondaire mature?
Unser Evergreen-Fonds wird in erster Linie in LP-led-Fonds investieren, in Fonds mit einer Laufzeit von 5 bis 10 Jahren, mit Einstiegabschlägen und in der Auszahlungsphase, aber auch in GP-led. Unsere Manager haben mit LP-led begonnen, um signifikante Abschläge zu nutzen, um unseren Evergreen zu starten. Danach werden wir GP-led hinzufügen.
