Die chinesische Wirtschaft stand vor der Aufgabe, ihr Modell angesichts einer ungünstigen Demografie und steigender Kosten zu ändern, und genau das hat sie getan. Anstatt dem von vielen westlichen Ökonomen erwarteten konsumorientierten Modell zu folgen, hat sich China darauf konzentriert, seine strategische Unabhängigkeit in den Bereichen Energie und Technologie zu stärken und sein industrielles Know-how den zunehmend anspruchsvolleren Sektoren zur Verfügung zu stellen. Obwohl dieses Modell heute immer noch stark exportorientiert ist, dürfte die Abhängigkeit Chinas von der Gunst der Ausländer in den kommenden Jahren allmählich abnehmen.
Es ist seit vielen Jahren offensichtlich, dass das nach 2001 eingeführte chinesische Wachstumsmodell eine radikale Überarbeitung benötigte. Nach dem Beitritt zur Welthandelsorganisation wurde China zum weltweit führenden Hersteller von kostengünstig hergestellten Gütern, wodurch die Desinflation in den Rest der Welt exportiert wurde. Dies ermöglichte es, Arbeitsplätze für Hundertmillionen von Arbeitnehmern zu schaffen, die vom Land in die Städte zogen, und erforderte einen massiven Boom der Investitionen in Industrie, Infrastruktur und Wohnimmobilien. Dieses Modell erreichte wahrscheinlich seinen Höhepunkt um 2011-2012, als die arbeitende Bevölkerung zu schrumpfen begann, und sich danach mit der Immobilienkrise von 2021 einigte. Wie wird das neue Wirtschaftsmodell aussehen? Und was wird das für die Wirtschaft und die Finanzmärkte bedeuten?
Aktuelle Makroökonomische Daten
Die neuesten Daten deuten darauf hin, dass die chinesische Erholung erneut enttäuscht hat. Das reale BIP-Wachstum verlangsamte sich im Jahresvergleich im zweiten Quartal auf 4,3% gegenüber 5,0% im ersten Quartal, was innerhalb der offiziellen Zielband bleibt. Die unmittelbare Ursache ist der Ölschock, der die Raffinerieaktivität gestört und die Industrieproduktion belastet hat. Der Anstieg der Ölpreise hat zudem den BIP-Deflator wieder in positives Terrain gebracht, wodurch das reale BIP-Wachstum auf 5,9% stieg, die schnellste Rate seit 15 Quartalen, während die reale Dynamik ausdünnte.
Die Wirtschaft weist eine zunehmende Divergenz auf. Die Exporte bleiben der positive Punkt. Im Juni beschleunigte das Exportwachstum auf 27% gegenüber dem Vorjahr, getragen von IA-bezogener Elektronik, Halbleitern und anderen hochwertigen technologischen Produkten. Damit stieg die Wertschöpfung der Industrie, insbesondere in IA-bezogenen Sektoren. Kleine Unternehmen, die sich auf den Binnenmarkt konzentrieren, verzeichneten ebenfalls keinen Einbruch. Der RatingDog-PMI-Index, der kleine Unternehmen befragt, zeigte sich in den letzten zwölf Monaten stärker als der offizielle Fertigungs-PMI des Nationalen Statistikamts, der die großen Exportakteure berücksichtigt,.
Die Konsumausgaben bleiben die Hauptenttäuschung. Die Einzelhandelsumsätze haben sich im Juni nur leicht erholt, um 1,0% gegenüber dem Vorjahr, gegenüber -0,6% im Mai, der erste Rückgang außerhalb der Pandemiephase. Das Verbrauchervertrauen hat sich nicht von dem Tief erholt, das nach den Lockerungen zu beobachten war, wie die untenstehende Grafik zeigt, was die Schwäche der Ausgaben und den Anstieg der Sparquote erklärt. Im Jahr 2025 belief sich die implizite Sparquote der chinesischen Haushalte auf etwa 32%, gegenüber 15% in der Eurozone und 4% in den Vereinigten Staaten. Dies spiegelt die Schwäche der sozialen Sicherheitsnetze wider, aber auch die niedrigen Einkommensperspektiven, die Trägheit der Vermögenspreise und die persistierenden Nachwirkungen des Immobilienmarktrückgangs. Die Haushalte reduzieren ihre Verschuldung eher, als ihre Kredite zu erhöhen. Der Immobilienmarkt bleibt schwach, mit einem Umsatzrückgang von 13,7% zum Vorjahr im Juni und fallenden Preisen auf dem Sekundärmarkt um 7,0 bis 8,0% zum Vorjahr, auch wenn sich die Verschlechterung in einigen Spitzenstädten abschwächte.
Ein neues Wirtschaftsmodell
Eine der einfachsten empirischen Regeln der Ökonomie besagt, dass das BIP-Wachstumspotenzial dem Produkt aus Demografie und Produktivität entspricht. China steht hier vor einem Problem: Die arbeitende Bevölkerung im Alter von 15 bis 59 Jahren erreichte 2011 mit 941 Millionen ihren Höchststand und sank im letzten Jahr auf 869 Millionen. Im Jahr 2021 begann die Abwanderung ländlicher Bevölkerung in die Städte abzunehmen, wodurch die Zahl der Käufer und Bewohner für vergeblich errichtete Wohnungen schrumpfte. Zudem stiegen die Löhne deutlich schneller als im Westen: Die jährlichen Löhne im Fertigungssektor stiegen von 663 CNY im Jahr 1997 auf 113.594 CNY im Jahr 2025, was dem 170fachen entspricht, um etwa 20% des Niveaus in den USA zu erreichen. Viele Arbeitsplätze mit geringer Wertschöpfung wurden daher nach Indien oder Vietnam verlegt.
China reagierte, indem es die Stufen der Wertschöpfungskette erklimmte. Laut Springer Nature veröffentlichte China in den Jahren 2000-2001 etwa 5% der weltweiten wissenschaftlichen Forschungsartikel und etwa 25-30% in den Jahren 2022-2024. Das Argument, dass chinesische Forschung Quantität über Qualität stelle, wird zunehmend schwerer zu unterstützen. Eine im Jahr 2023 vom Chinesischen Institut für Wissenschafts- und Technikinformation durchgeführte Studie ergab, dass China 30,8% der weltweit meist zitierten Artikel repräsentierte und damit den USA näher kam, die mit 40,7% an der Spitze blieben.
China wandelt auch seine universitäre Produktion in kommerzielle Anwendungen um. Laut der World Intellectual Property Organization (WIPO) betrug der Anteil der chinesischen Patentanmeldungen an allen weltweiten Anmeldungen im Jahr 2001 etwa 5 bis 7%. Im letzten Jahr war ihr Anteil auf 49% gestiegen. Das Modell hat sich von »Made in China« zu »Invented in China« gewandelt.
Neuausrichtung des chinesischen Wachstums
Die Behörden bemühen sich seit langem, die Abhängigkeit vom Immobiliensektor, von kommunalen Verschuldungen und von renditeschwachen Investitionsausgaben zu reduzieren. Viele Ökonomen gingen davon aus, dass ihr Ziel die Förderung des Konsums und der Dienstleistungen sei. Tatsächlich hat Peking Anreize zur Belebung des Konsums für langlebige Güter eingeführt, die soziale Unterstützung gestärkt, die Löhne erhöht und die Unterstützung seiner »Nationalen Team«-Staatsfonds an den Finanzmärkten koordiniert. Allerdings scheint das Ziel der Behörden sehr unterschiedlich von dem der Ökonomen zu sein – das neue chinesische Modell wird sich auf die Industrieproduktion konzentrieren, aber aufwerten.
Dieses neue Modell ermöglicht es daher, Kapital in die hochmoderne Fertigungsindustrie, in erneuerbare Energien, Elektrofahrzeuge, Halbleiter, IA-Infrastruktur und industrielle Modernisierung umzuschichten. Es handelt sich um eine andere Form der kapitalintensität. Die Behörden scheinen bereit zu sein, eine geringe Haushalt-Nachfrage zu tolerieren, solange Export, technologische Investitionen und strategische Industrien ausreichendes Wachstum erzeugen, um die großen makroökonomischen Ziele zu erreichen.
Cela modifie la dynamique de croissance de la Chine. Le modèle précédent reposait sur des importations massives d’énergie et de matières premières pour alimenter la construction d’infrastructures, de logements et d’usines. Aujourd’hui, le soutien politique est plus ciblé, plus stratégique et moins reflationniste. L’Etat oriente les capitaux vers des domaines qui renforcent l’indépendance énergétique, l’autonomie technologique, la résilience des chaînes d’approvisionnement et la compétitivité à l’exportation. Cela peut donner naissance à des entreprises de classe mondiale, mais ne contribue guère à stimuler la consommation.
Les défis de la Chine…
Le principal défi de la Chine reste la faiblesse de la demande des ménages. Les consommateurs font preuve de prudence, l’appétit pour le crédit est faible et le ralentissement du marché immobilier continue d’éroder la confiance. Les autorités peuvent soutenir la production et les infrastructures, mais ne peuvent contraindre les ménages à dépenser. En l’absence d’améliorations crédibles au niveau des revenus, du patrimoine immobilier et de la protection sociale, le taux d’épargne devrait rester structurellement élevé.
Le deuxième défi concerne l’immobilier. Même si la phase la plus chaotique est désormais derrière nous, le secteur a peu de chances de redevenir un moteur de croissance significatif. L’offre excédentaire, une démographie défavorable et une confiance fragile laissent présager un long ajustement. Die Stabilisierung beobachtete à Shanghai oder dans d’autres grandes villes ne signifie pas pour autant une reprise à l’échelle nationale. Le frein que représente le ralentissement du marché immobilier reste un obstacle persistant à la croissance, à la confiance et aux recettes des collectivités locales.
Le troisième défi est la dépendance vis-à-vis de l’extérieur. La machine à exporter de la Chine est à la fois une force et une vulnérabilité. Plus la Chine s’appuie sur la demande extérieure pour compenser la faiblesse de son marché intérieur, plus elle s’expose aux droits de douane, aux sanctions et aux mesures de politique industrielle prises à l’étranger. Cela explique le recentrage sur l’Asie: la part des exportations chinoises à destination des Etats-Unis est passée de 18% à 11% au cours de la dernière décennie, tandis que les ventes vers l’Asie ont atteint environ 50% du total.
Le quatrième défi est la concurrence extrême dans les secteurs stratégiques. Dans le secteur des véhicules électriques, des dizaines de collectivités locales ont soutenu leurs propres constructeurs. Au plus fort de la vague de subventions entre 2018 et 2020, on comptait bien plus de 400 constructeurs de véhicules électriques. Ce nombre est depuis tombé à environ 30, dont seuls sept devraient être durablement rentables d’ici 2030. Cette campagne «anti-involution» vise à éliminer les acteurs les plus faibles, à améliorer la rentabilité et à préserver le leadership technologique.
…et ses succès
Il ne faut pas sous-estimer les avancées structurelles de la Chine. La première concerne la résilience énergétique. Die China hat über Jahre hinweg daran gearbeitet, ihre Energiesicherheit durch Diversifikation der Versorgung, den Aufbau von Vorräten, Elektrifizierung, erneuerbare Energien und Pipelin infrastructures zu stärken. Dies hat geholfen, den jüngsten Ölschock abzufedern. Peking hat seine Rohölimporte reduziert und seine Raffinerieausfuhren eingeschränkt. Im Juni lagen die Importe etwa 40% unter dem Niveau vor dem Krieg, und die Auslastungsraten der Raffinerien sanken auf den niedrigsten Stand seit zehn Jahren. Um dies zu erreichen, hat China teilweise auf seine strategischen Reserven zurückgegriffen. Das hat natürlich den Druck auf die globalen Ölpreise gedämpft, aber das Hauptziel Chinas war es, die inländischen Verbraucher zu schützen und Stabilität zu wahren.
Der zweite Erfolg betrifft die industrielle Wertschöpfung. China setzt nicht mehr primär auf Arbeitskosten, um wettbewerbsfähig zu bleiben; es gewinnt stattdessen Marktanteile bei Elektrofahrzeugen, Batterien, erneuerbaren Energien, Werkzeugmaschinen, Chemikalien, Pharmazeutika und Halbleitern. Im Bereich der Halbleiter hat Peking seit 2014 Hunderte von Milliarden Renminbi über den Chinesischen Investitionsfonds für die Halbleiterindustrie investiert. Diese Strategie bezahlt sich. Im Bereich der KI setzen chinesische Entwickler zum Beispiel Ascend 910-Chips ein, die rund 80% des Leistungspotenzials der Nvidia-GPU bieten.
Der dritte Erfolg betrifft die Künstliche Intelligenz. Die chinesischen Open-Weight-Modelle, insbesondere der Kimi K3 von Moonshot AI, deuten darauf hin, dass China die Lücke zu den US-Entwicklern in Bezug auf Codierung und agentische Anwendungen schließt. Weniger effiziente Chips erweisen sich nicht als unüberwindbares Hindernis. Chinesische KI-Unternehmen haben aus der Not eine Tugend gemacht, indem sie ihre Modelle optimieren, um »ausreichende« Leistungen zu einem viel geringeren Preis zu bieten. Da der Einsatz von KI ressourcenintensiver wird, gewinnen Kosten und Flexibilität an Bedeutung und stellen die Annahme in Frage, dass eine kleine Anzahl amerikanischer Anbieter geschlossener Modelle den Sektor dominieren würde.
Der vierte Erfolg betrifft die energetische Unabhängigkeit. China hat sein 2030-Ziel für Wind- und Solarleistung sechs Jahre früher erreicht; diese Energien machen inzwischen mehr als ein Viertel der Stromproduktion aus. Der Verkehrssektor wird weniger abhängig vom importierten Öl. Im Juni entfielen 62% der Neuwagenverkäufe auf Elektro- oder Hybridmodelle. Die Kernenergie expandiert ebenfalls stark, mit 25 Reaktoren, die kürzlich in Betrieb genommen wurden, was die Produktionskapazität um etwa 75% erhöht hat, und weitere 35 befinden sich im Bau. Die Infrastruktur des Stromnetzes wird modernisiert, 88 Milliarden Dollar wurden allein im Jahr 2025 ausgegeben, während Investitionen in Batterie-Speicher gegenüber dem Vorjahr um 69% gestiegen sind, eine wesentliche Ergänzung zu Wind- und Solarenergie.
Perspektiven der Finanzmärkte
Eine der Überraschungen der letzten Quartale war die Stärkung des Renminbi. Viele hatten erwartet, dass China eine Abwertung durchführen würde, um die US-Zölle auszugleichen. Stattdessen hat sich die Währung seit Januar 2025 gegenüber dem Dollar um mehr als 8% aufgewertet, unter Leitung der Behörden. Die Volksbank von China (PBoC) managt den USDCNY-Kurs unter Bezug auf den CFETS-Warenkorb, legt einen täglichen Referenzkurs fest und lässt den Spot-Kurs innerhalb einer Spanne von +/- 2% schwanken, wie im untenstehenden Diagramm dargestellt. Eine stärkere Währung trägt dazu bei, importierte Inflation zu begrenzen, wenn Zölle und Angebotsstörungen die Preise antreiben. Und es ist wichtig zu beachten, dass dies die Exportleistung nicht beeinträchtigt hat. Wir erwarten, dass diese Aufwertung anhält.
Staatsanleihen Chinas (CGB) sollten weiterhin unterstützt werden. Die Schwäche der Konsumausgaben, eine gemäßigte Inflation, die Vorsicht der Haushalte und eine begrenzte Nachfrage nach privaten Krediten deuten auf ein Umfeld mit niedrigen Renditen hin. Eine zusätzliche fiskalische Unterstützung könnte das Angebot an Staatsanleihen erhöhen, doch die Fülle an Ersparnissen sollte sie absorbieren. Zudem wird in einem fast geschlossenen Finanzsystem jede Verringerung großer Infrastrukturinvestitionen zusätzliche Nachfrage nach Staatsanleihen schaffen. Die CGB behalten ihre defensiven Merkmale für Investoren, die nach Duration außerhalb der westlichen Anleihemärkte suchen.
Für Onshore-Aktien empfehlen wir eine große Selektivität. Die Aussichten scheinen vielversprechend: Analysten gehen davon aus, dass der Gewinn pro Aktie (EPS) des CSI 300-Index in den nächsten zwölf Monaten um 31,5% steigen wird, was international attraktiv ist. Die besten Chancen dürften sich wahrscheinlich in Sektoren ergeben, die mit der Regierungspolitik verbunden sind, wie IA-Infrastruktur, Halbleiter, Automatisierung, erneuerbare Energien, elektrische Ausrüstung und die Hochwertige Industrie. Auf der anderen Seite dürften Immobilienwerte oder diskretionäre Konsumwerte weiterhin unter Druck bleiben.
Chinesische Aktien außerhalb des Festlandes bieten ein größeres Aufwärtspotenzial, wenn internationale Investoren chinesische Technologieaktien neu entdecken, bergen aber höhere geopolitische und regulatorische Risiken. Wenn die chinesischen Open-Weight-KI-Modelle weiter Boden gewinnen, könnten chinesische Technologieaktien, die overseas gehandelt werden, von einem Vertrauensschub in die Innovationsfähigkeit China profitieren. Jedoch könnten US-Beschränkungen für chinesische KI, neue Sanktionen oder ein breiterer Handelskonflikt ihr Aufwärtsopotential begrenzen. Die Bewertungsdifferenz spiegelt diese Unsicherheit wider: Der Hang Seng China Enterprises Index wird mit dem 9,7fachen der erwarteten Gewinne gehandelt, gegenüber 13,4fach beim CSI 300.
