Die Neubewertung geopolitischer Risiken an den europäischen Anleihemärkten hat sich bislang vor allem auf den kurzen Abschnitt der Staatsanleiherenditekurven konzentriert, durch eine Anpassung der Zinserwartungen der EZB infolge des inflationsbedingten Schocks durch die Energiekrise. Die Renditeunterschiede der peripheren Staatsanleihen und des Kredits weiteten sich bis Ende März nur moderat aus, bevor sie sich danach wieder zusammenzogen, was darauf hindeutet, dass die Märkte diesen Schock überwiegend als ein Gleichgewichtsproblem zwischen Inflation und Wachstum betrachteten und nicht als ein systemisches Finanzstressereignis. Inflationsindexierte Anleihen boten Schutz, insbesondere bei kurzen und mittleren Laufzeiten, wo sich die Gleichgewichte aufgrund steigender Energiepreise erhöhten.
Der jüngste Energieschock schafft ein herausfordernderes makroökononisches Umfeld für die Eurozone, da er eine steigende Inflation und eine Abschwächung der Realwachstumsperspektiven kombiniert. Für die EZB sollte sie, solange die zugrunde liegende Wachstumsdynamik moderat bleibt, die Risiken sekundärer Inflationswirkungen aufmerksam beobachten, bevor sie entschlossene geldpolitische Straffungsmaßnahmen trifft. In diesem Kontext könnten die Märkte weiterhin ihre Erwartungen an schnelle Zinserhöhungen nach unten korrigieren, während der längere Teil der Kurve unter Druck bleiben könnte aufgrund der Erwartungen einer erhöhten fiskalischen Expansion, um die steigenden Lebenshaltungskosten auszugleichen.
Die europäischen Renditen werden zunehmend sowohl von den Erwartungen an die EZB als auch von einer allmählichen Neubewertung der Termpremium beeinflusst.
Sichere Häfen erfordern mehr Unterscheidungsvermögen
Das Verhalten der sicheren Häfen an den Anleihemärkten hängt nun viel stärker von der Art des wirtschaftlichen Schocks ab. In einem klassischen Szenario eines Wachstumsrückgangs oder finanzieller Stress fließen die Staatsanleihen der bestbewerteten Länder in der Regel weiterhin als Schutzmittel, dank fallender Realrenditen und Zuflüssen in hochwertige Anlagen.
Andererseits, in einem von Inflation oder energienschocks geprägten Umfeld, sind die Absicherungseigenschaften nominaler Staatsanleihen weniger zuverlässig, insbesondere bei kurzen Laufzeiten, wo die Märkte ihre geldpolitischen Erwartungen neu justieren. In diesem Rahmen können inflationsindexierte Anleihen mit kurzer bis mittlerer Laufzeit weiterhin einen wirksamen Schutz bieten, da die Inflationserwartungen steigen, während die Realrenditen im historischen Vergleich relativ attraktiv bleiben.
Im weiteren Sinne impliziert die aktuelle Marktkonfiguration, dass Anleger eine nuanciertere Herangehensweise an sichere Häfen verfolgen müssen, indem sie die Durationsexponierung und den Inflationsschutz je nach Art des dominierenden Risikos ausbalancieren: Wachstumsverschlechterung oder Wiederaufleben inflatorischer Drucke. Gleichzeitig wird die Wahl der Durationsexponierung zwischen den Ländern immer wichtiger. Die Märkte legen besonderes Gewicht auf die fiskalische Tragfähigkeit, die Entwicklung der Zinslast im Verhältnis zu den Steuereinnahmen und die Fähigkeit der Regierungen, einen stabilen Saldo des aktuellen Kontos zu wahren. Emittenten aus souveräner Schuld mit einer robusteren fiskalischen Dynamik neigen dazu, Merkmale eines sicheren Werts zu behalten.
Kreditrisiko: Selektion statt Ausschluss bestimmter Sektoren
Die energierohstoffintensiven Sektoren — wie Chemie, Papier, Schwermetallurgie und Grundfertigung — stehen den direktesten Gegenwinds eines anhaltenden Energieschocks gegenüber. Während die Spreads von Investment-Grade-Krediten historische Tiefstände erreichen, erhöht eine passive Exposition das Risiko, ohne eine angemessene Prämie für die strukturellen Herausforderungen der energieabhängigen Sektoren zu bieten. Daher erfordert Investieren in diesen Sektoren eine strenge und aufsteigende Kreditselektion statt einer sektoralen Ausgrenzung. Investoren sollten sich auf Branchenführer konzentrieren, die über eine robuste Preissetzungsmacht, eine diversifizierte Energieversorgung und stabile Bilanzen verfügen, um höhere Produktionskosten zu absorbieren und ihre Margen zu schützen, wodurch Wert geschaffen wird, dort wo die generischen Marktpreise die Widerstandsfähigkeit der Unternehmen übersehen.
Eine allgemeine und systemische Welle von Ausfällen im Unternehmenssektor ist höchst unwahrscheinlich, da der europäische Unternehmenssektor insgesamt eine solide finanzielle Gesundheit aufweist. Emittenten haben proaktiv Laufzeiten ihrer Schulden während der Niedrigzinsphase verlängert und gehen mit Barsreserve und optimierten Kapitalstrukturen in dieses makroökonomische Umfeld. Anstatt eines breiten Ausfallzyklus zeigt der Markt eine gesunde Diversifikation, diktiert durch Kredit. Wenn Hochzinsunternehmen mit niedriger Bonität (notiert B- oder schlechter) und stark verschuldete Immobiliensegmente auf strengere Refinanzierungsbedingungen stoßen, ermutigt dieses Umfeld Unternehmen, proaktiv Schuldenmanagement, Schuldnerwiederverkauf und operative Effizienzsteigerung anzugehen. Für aktiv Investierende in Anleihen ist dieses Umfeld kein Systemrisiko, sondern eine günstige Gelegenheit, risikoadjustierte Renditen durch eine stringente Aktivauswahl zu erzielen, während widerstandsfähige Unternehmen sich an höhere Finanzierungsparameter anpassen.
Risiken in Bezug auf Marktstruktur und Liquidität
Die Liquidität des europäischen Marktes für Unternehmensanleihen bleibt widerstandsfähig, strukturell getragen von einer breiten und starken Nachfrage der Investoren. Darüber hinaus fungieren offene Fonds und Anleihe-ETFs als Liquiditätsfacilatoren statt als Risikofaktoren, sie sichern eine kontinuierliche Preisfestsetzung und ermöglichen einen reibungslosen Risikotransfer auch während Perioden der Umschichtung.
Strukturell höhere Emissionen und ein besseres Verständnis der strategischen Finanzierung
Die Zunahme der Verteidigungs- und Energieausgaben dürfte in den kommenden Jahren zu einer strukturellen Erhöhung der Emissionen souveräner Anleihen in Europa führen, zumal die Regierungen bestrebt sind, die Energiesicherheit, die militärischen Kapazitäten und die industrielle Resilienz zu stärken. Die Märkte erkennen zunehmend, dass diese Ausgaben nicht vorübergehend sind, sondern Teil einer breiteren strategischen Veränderung im europäischen Politikumfeld. Die jüngsten Diskussionen innerhalb der EU über gemeinschaftliche Verteidigungsfinanzierung und die Erhöhung supranationaler Emissionen verstärken diesen Trend.
Schließlich steht diese Entwicklung nicht notwendigerweise im Widerspruch zu den Themen der nachhaltigen Finanzierung. Im Gegenteil, der Markt erweitert schrittweise das Konzept der «strategischen» Finanzierung über herkömmliche grüne Investitionen hinaus, um die Transformation, Infrastrukturen im Energiebereich und sogar Verteidigungsprojekte einzubeziehen. Grüne Anleihen und Übergangsanleihen sollten daher weiterhin ein wichtiges Finanzierungsinstrument bleiben, insbesondere für Investitionen in energetische Unabhängigkeit und Dekarbonisierung, auch wenn ein Teil der Finanzierung allmählich in emissionenbezogene Verteidigungsausgaben gelenkt werden könnte.
