Jackson Hole, Gelegenheit zur Klarstellung?
Die Protokolle des letzten FOMC haben niemanden beruhigt. Offenbar scheint die Fed etwas hawkish zu sein, wie man es sich vorgestellt hat, aber nicht ausreichend, um eine klare und feste Entscheidung über das angemessene Zinsniveau zu treffen. Erinnern wir uns daran, dass der Status quo mit 9 zu 3 Stimmen angenommen wurde, da Hammack, Kashkari und Logan sich für eine leichte monetäre Straffung aussprachen, um weitere zu vermeiden. Abgesehen von diesen drei «Frondeurs» gibt es bei der FOMC viele, die der Ansicht sind, dass eine Zinserhöhung früher oder später notwendig sein wird. Die finanziellen Bedingungen haben sich verengt in einem Umfeld, das von steigender Inflation und verlangsamtem Wachstum geprägt ist.
Wenn die Fed Ende Juli größtenteils beschlossen hat, nichts zu tun, lag dies daran, dass ihre Inflationserwartung für den mittleren Zeitraum kaum variiert hat. Das Hauptproblem besteht im Vertrauensverlust der Märkte in Kevin Warsh. Letzterer, der die Notwendigkeit sah, die Forward Guidance aufzugeben, möchte nun, dass sich die Fed nur noch sechs Mal pro Jahr trifft (wie unsere nationale BNS!). Warsh wird am Jackson Hole Ende der Woche eine Nachholsitzung abhalten, um zu versuchen, seine Position zu klären und Missverständnisse zu beseitigen. Wenn er der Meinung ist, dass es sich lohnt, und das ist nicht vorgezeichnet!
Wir haben deutlich größere Probleme mit den Beträgen an Schulden, die kürzlich von einigen US-Tech-Unternehmen emittiert wurden und gigantische Darlehen zur Finanzierung der KI-Revolution rechtfertigen.
Rappelons que notre positionnement long duration faisait de nous des partisans de cette petite hausse de taux. Cela semble contre-intuitif mais les taux longs avaient besoin d’être rassurés sur le fait que l’inflation était un sujet de préoccupation majeur et que la Fed était déterminée à la juguler. Comme le disaient les trois dissidents, il valait mieux un petit geste restrictif isolé fin juillet pour faire retomber l’incertitude. Les taux longs détestent par-dessus tout la moindre incertitude et nous étions prêts à parier qu’un relèvement de taux le mois dernier aurait provoqué une détente des taux longs. Nul besoin d’épiloguer longuement, le passé est le passé, le mal est fait et il convient désormais de passer à autre chose. En premier lieu, une espèce de mea culpa de Warsh à Jackson Hole dès jeudi et deuxièmement une série de mesures prises par le Trésor pour dissuader tous ceux qui sont tentés de suivre le mouvement bearish taux longs.
Bessent hat mehr als einen Trick im Ärmel
Début août, nous affirmions que Warsh allait faire monter les taux longs et que Bessent allait les faire redescendre. Nous avions vu à moitié juste car les marchés, s’ils ont réagi assez favorablement aux décisions du Trésor au moment des annonces, ne se sont pas totalement rassurés. Après l’épisode de l’intervention sur le yen, nous avons eu droit aux annonces sur le buy-back de 30 ans. Au moins, le sell-off ne s’est pas emballé, c’est déjà un résultat et nous allons nous en contenter à court terme.
Die allgemeine Presse hat sich auf die erschreckliche Zahl von 40 Billionen Dollar Schulden gestürzt, die eine panische Angst um die Solvenz des US-Treasury auslösen könnten. Wir sind nur sehr moderat besorgt und für uns liegt das Thema nicht dort. Wir haben viel eher Probleme mit den Beträgen an Schulden, die kürzlich von einigen US-Tech-Unternehmen emittiert wurden und gigantische Darlehen zur Finanzierung der KI-Revolution rechtfertigen. Vor noch zehn Jahren war die Gleichung einfach: Zum Beispiel kam Volkswagen mit 500 Millionen Euro zu 7 Jahren auf den Markt, um eine neue Fabrik zu finanzieren, um den Automobilmarkt mit Polo und Golf für rund zwanzig Jahre zu überschwemmen. Heute leiht Oracle Milliarden, wovon einige Anleihen mit 30 Jahren Laufzeit sind, um Infrastrukturen zu finanzieren, die in weniger als 18 Monaten potenziell veraltet sein werden! Wenn man Cassandras spielen will, geht es also nicht um die US-Staatsverschuldung, sondern um CDS der Tech- und KI-Branche, wie der von Broadcom beispielsweise.
Wir sind keine blinden Liebhaber der amerikanischen Langzinsen. Risiken existieren. Wir gehörten zu den Ersten, die das Risiko eines Entgleisens der japanischen Langzinsen hervorgehoben haben, das zu einem allgemeinen Sell-off der globalen Langzinsen führen könnte. Das ist übrigens der Grund, warum Bessent kürzlich im Yen interveniert hat. Wenn wir immer noch die TIPS von 18 Monaten mögen, die je nach Tag eine Inflations-Breakeven von 1,8% oder 1,9% aufweisen, bevorzugen wir auch den 20-Jahres-Titel mit nominalem Zinssatz. Der Treasury 2,25% August 2046 bot kürzlich die Gelegenheit, zu einer Rendite von rund 5,4% zu investieren. Dank seines niedrigen Kupons hat er zwei Vorteile: seinen Preis (er wird zwischen 62 und 63 gehandelt) und seine Duration, die nahezu identisch ist mit der eines 30-jährigen Kupon-Anleihe von 4,75%. Wir erwarten Jackson Hole mit Spannung, sind uns aber bewusst, dass Nvidias Ergebnisse, die am Mittwochabend veröffentlicht wurden, möglicherweise Kevin Warsh die Hauptrolle als wichtigstes Ereignis der Woche stehlen könnten.
