Seit mehr als einem Jahrhundert versuchen Investoren, die nächste Finanzblase zu identifizieren. Doch die Geschichte zeigt, dass die größten Crashs in der Regel nicht durch übermäßige Bewertungen ausgelöst werden, sondern durch eine übermäßige Nutzung der Hebelwirkung.
Solange die Märkte steigen, verstärkt die Verschuldung die Performance. Wenn sie sich drehen, beschleunigt sie Verluste, Margin Calls und Zwangsverkäufe. In einer Zeit, in der die KI neue Börseneuphorie befeuert, ist dieser Unterschied wichtiger denn je.
Das jüngste Beispiel Südkoreas ist eine perfekte Illustration hierfür. In wenigen Monaten hat der KOSPI stark zugelegt dank der Euphorie um Halbleiter und Künstliche Intelligenz. Samsung Electronics, SK Hynix und ihr gesamtes Ökosystem sind zu Symbolen einer neuen industriellen Revolution geworden.
Aber hinter diesem spektakulären Anstieg verbarg sich eine Rekordsteigerung der kreditfinanzierten Käufe. Als der Markt korrigierte, lösten Margin Calls Zwangverkäufe aus, die die Bewegung deutlich verstärkten. Es bestimmten nicht mehr die Aussichten der KI die Kurse, sondern ein akuter Liquiditätsbedarf.
Diese Mechanik ist lange bekannt. 1929 kauften Investoren Aktien mit sehr wenig Eigenkapital. Als die Wall Street sich drehte, verwandelten Margin Calls eine Korrektur in eine Katastrophe. 1987 beschleunigten automatische Verkäufe im Zusammenhang mit dem „Portfolio Insurance“ den Börsencrash. 1998 zeigte Long-Term Capital Management, dass ein übermäßiger Leverage das gesamte Finanzsystem bedrohen konnte.
Hohe Bewertungen werden oft dafür verantwortlich gemacht, Korrekturen zu verursachen. Doch sie reichen nicht aus, um die großen Wendungen zu erklären.
Zehn Jahre später erinnerte die Subprime-Krise daran, dass das eigentliche Problem weniger im Immobilienmarkt lag als in den Billionen Dollar an Schulden, die rund um diesen Markt aufgebaut waren.
Jüngst zeigte Archegos, dass ein einzelner, stark verschuldeter Akteur enorme Verluste für mehrere große Banken verursachen konnte. Krisen verändern ihr Erscheinungsbild, doch ihr Treiber bleibt oft derselbe: übermäßiges, durch Verschuldung finanziertes Vertrauen.
Hohe Bewertungen werden oft dafür verantwortlich gemacht, Korrekturen zu verursachen. Doch sie reichen nicht aus, um die großen Wendungen zu erklären. Alan Greenspan sprach 1996 bereits von einer «irrationalen Exuberanz», lange bevor der Nasdaq nochmals dreifach stieg. Amazon und Nvidia galten lange als zu teuer, während ihre Gewinne schneller wuchsen als ihre Kurse. Eine technologische Revolution kann über viele Jahre hinweg hohe Multiplikatoren rechtfertigen. Die eigentliche Gefahr tritt auf, wenn Investoren kaufen, weil sie glauben, der Markt könne nicht mehr fallen. Wenn diese Überzeugung durch den Hebel finanziert wird, wird das Risiko systemisch.
Der wahre Feind der Märkte ist die Liquidität. Solange Investoren aus eigenem Antrieb verkaufen, kehren die Käufer letztendlich zurück. Wenn sie jedoch verkaufen, weil sie dazu gezwungen sind, befeuern die Verkäufe neue Margin Calls, was einen Teufelskreis auslöst, der eine einfache Korrektur in eine Finanzkrise verwandeln kann.
Die Zentralbanken kennen dieses Mechanismus sehr gut und überwachen inzwischen stärker den Leverage als die Bewertungsniveaus.
Die jüngste Korrektur des SOX, des Halbleiterindex, illustriert diese Unterscheidung perfekt. Trotz eines deutlichen Rückgangs bleiben die Fundamentaldaten solide. Die Hyperscaler investieren weiterhin massiv in Rechenzentren, die Nachfrage nach HBM-Chips übersteigt nach wie vor die Produktionskapazitäten, und die Ausgaben im Zusammenhang mit Künstlicher Intelligenz bleiben beträchtlich.
Was sich geändert hat, ist nicht die reale Wirtschaft, sondern die Positionierung der Investoren nach mehreren Monaten des Anstiegs. Die großen Bullenmärkte kennen nach wie vor Phasen der Verschnaufpause, ohne dass dies ihren Grundtrend infrage stellt.
Die Zentralbanken haben das erkannt. Sie wissen, dass es fast unmöglich ist, eine Blase in Echtzeit zu identifizieren.
Sie beobachten jedoch genau Margin-Darlehen, Hedgefonds, Derivate, privates Kreditwesen und Konzentrationsrisiken. Seit 2008 ist die finanzielle Stabilität fast genauso wichtig geworden wie die Preisstabilität, denn ein zu stark verschuldetes System kann schnell brüchig werden.
Die künstliche Intelligenz wird die globale Wirtschaft wahrscheinlich genauso transformieren wie das Internet oder die Elektrizität es vor ihr getan hat. Doch Innovationen überdauern in der Regel die Blasen, die sie erzeugen.
Die Investoren überleben dies jedoch nicht immer. Die wahre Lehre ist einfach: Die größten Renditen entstehen nicht durch die Fähigkeit, am Höchststand zu verkaufen, sondern durch das Investiertbleiben, ohne verkauft werden zu müssen. Märkte verzeihen oft hohe Bewertungen. Sie verzeihen jedoch deutlich seltener einen exzessiven Einsatz von Hebel.
